Introduction
Début 2011, les experts affichaient des avis opposés sur les
perspectives des marchés financiers. La majorité semblait penser
que les rendements des emprunts d’État ne pouvaient pas baisser
davantage et que les actions auraient une année très positive,
grâce à la locomotive des marchés émergents. Néanmoins,
certaines voix discordantes se faisaient entendre, selon lesquelles
le contexte économique allait certainement se dégrader et donner
une année très difficile pour les actifs risqués.
Dans les faits, les esprits haussiers étaient largement en tête à
la fin du premier semestre : l’indice FTSE 100 avait dépassé les
6 100 points, le DAX allemand approchait le seuil des 7 500, et
le Dow Jones Industrial Average dépassait les 12 000 points.
Toutefois, à la fin juillet, un sentiment baissier menaçait lourdement,
et la volatilité a sensiblement augmenté depuis.
Les marchés n’ayant toujours pas trouvé d’orientation durable après
un automne perturbé, GLG a invité plusieurs trustees de fonds
de pension et consultants en investissement à assister à une soirée
de débat fascinant entre les deux tendances représentées chez GLG
pour déterminer la direction qu’allaient prendre les marchés. Vous
trouverez ci-après un résumé de leurs interventions respectives.
La situation est désespérée mais pas grave !
en définitive, rien n’a changé. Le ratio américain Dette totale/PIB
ressortait à 350% à l’époque, et malgré plusieurs interventions de
la banque centrale, il est toujours proche de ce niveau. D’ailleurs,
c’est l’endettement, plus que l’Europe, qui constitue le problème
majeur. Même si la crise de la zone euro, que Jamil qualifie
de « question urgente » trouve une solution, le processus de
désendettement, impératif et douloureux, n’a toujours pas vraiment
commencé, comme le montre le graphique suivant.
Si, comme Harold Wilson l’a dit avec esprit, « une semaine peut
paraître très long en politique », pour les marchés financiers, c’est
parfois une éternité, Jamil pense donc que la résolution de la crise
financière prendra « une éternité ». Sachant qu’un ratio Dette totale/
PIB de plus de 200% n’est pas tenable, l’objectif des autorités
américaines doit être une réduction de la dette de 150 points de
base au minimum. Or, même si le désendettement se fait à un
rythme de 10 points de base par an, ce qui serait déjà énorme,
cela prendra 15 ans avant que l’économie américaine se rapproche
de la normale. Et dans les faits, cela signifie 15 ans de croissance
économique inférieure à la moyenne.
Cet exemple d’humour noir semble tout à fait adapté à ce stade,
parce qu’il illustre bien le fait que rien ne va plus en termes
d’endettement, qu’il s’agisse d’endettement public, corporate ou
privé. Par conséquent, même si les réactions politiques semblent
porter leurs fruits, et parviennent d’ailleurs à déclencher des
rebonds à court terme sur les marchés, cette relance artificielle
reste loin de résoudre le noeud du problème.
Ainsi, l’assouplissement quantitatif peut, comme par magie, faire
apparaître de la monnaie, laquelle peut ensuite servir à racheter
des dettes. Néanmoins, le problème fondamental n’est pas tant
une pénurie de liquidités que l’absence de garantie. Les banques
centrales ne peuvent pas créer de capital – seule une économie
dynamique en est capable ; et un endettement dévastateur
engloutira une part notable du PIB. En outre, les dépenses étant
réduites simultanément de toutes parts, le monde développé se
prépare à affronter un scénario de type japonais.
Pour conclure, Jamil, qui pressent que les actifs risqués seront
enterrés pendant la période à venir, souligne que la prime de risque
qui prévaut pour les actions (environ 2,5%), est loin d’être suffisante
pour justifier un investissement sur les marchés actions.
Être short en risque serait dangereux actuellement
production industrielle grecque avait chuté de 35% depuis le début
de la crise, ce qui, à titre de comparaison, équivaut à 65% de
l’effondrement de production subi aux États-Unis lors de la Grande
Dépression. Il convient donc de ne pas sous-estimer la gravité de
la situation macroéconomique.
En termes économiques, deux forces majeures en présence
semblent être vouées à entrer en collision : le désendettement, qui
est massivement déflationniste, et l’assouplissement quantitatif,
extrêmement inflationniste. Une inflation élevée est tout aussi
mauvaise pour les actions qu’une déflation marquée, mais tant que
la déflation sera la crainte dominante, la détermination des autorités
à tenter de relancer l’économie (par l’assouplissement quantitatif)
peut être considérée comme un facteur haussier. Par conséquent, la
politique des banques centrales aura vraisemblablement un impact
sensible sur l’orientation économique et sur l’évolution du marché
actions. Il semble donc probable que, dans les années à venir, nous
observerons des cycles plus courts mais de plus grande amplitude,
ce qui créera des opportunités pour les investisseurs en actions.
S’agissant de la valorisation des marchés actions, Ben a rappelé
qu’il était erroné de se baser sur le PER actuel (qui semble indiquer
que les cours des actions ne sont pas exagérés) car les résultats
seront très certainement révisés à la baisse dans les prochains
temps. À sa place, Ben plaide fermement en faveur du P/E de
Shiller, qui compare le cours de l’action aujourd’hui à la moyenne
mobile des résultats sur 10 ans (ce qui supprime la cyclicalité). Sur
cette base, les actions américaines semblent très chères, à 19,
tandis que les titres européens paraissent plus attrayants, à 12. En
fait, si les marchés boursiers européens perdaient environ 30% par
rapport à maintenant, les opportunités sur le marché des actions
commenceraient à être très sérieuses en termes de P/E de Shiller.
En outre, bien que les efforts de relance économique n’abordent
pas forcément le problème structurel, il est amplement prouvé
qu’ils peuvent avoir un impact cyclique notable. S’il est en
mauvaise posture depuis plus de 20 ans, l’indice Nikkei du Japon
a enregistré pendant cette période quatre reprises dont l’ampleur
dépassait 50%. Trois ont été tirées par les politiques reflationnistes
du gouvernement, et une a duré plus de deux ans, résultant en une
hausse de près de 120%.
Plus récemment, nous avons vu que les cycles d’assouplissement
quantitatif avaient eu un impact significatif sur les cours des actions
américaines, comme l’illustre le graphique ci-après. Cela prouve
que les actifs à risque sont très sensibles à un changement même
marginal, quel que soit le contexte de fond.
Pour résumer, Ben a procédé à un vote à main levée et seuls
6% du public ont admis se sentir optimistes sur les actions.
Ben a indiqué que cela représentait bien le sentiment chez les
gestionnaires d’actifs, les gérants long only étant extrêmement
prudents, alors que les gérants long/short n’utilisent en général
que 50% de leur budget de risque. Ben a laissé entendre que les
mesures simultanées d’assouplissement quantitatif prises par la
Banque d’Angleterre, la Réserve fédérale, la Banque du Japon,
la Banque nationale suisse et la Banque centrale européenne
pourraient être le catalyseur d’un rebond marqué des actions à
court terme. D’ailleurs, une reprise plus solide et plus durable
pourrait intervenir si le mouvement de hausse initial inspirait un
changement de sentiment et un repositionnement des portefeuilles.
Ben en a donc conclu qu’il était potentiellement dangereux
actuellement d’être short en risque.
Résumé
Naturellement, lorsque Ben a pressenti qu’une intervention
monétaire coordonnée pourrait déclencher un rebond marqué
des cours, il ne s’attendait pas à ce que l’avenir lui donne raison
si rapidement. Néanmoins, même au regard des graves difficultés
économiques évoquées avec éloquence par Jamil, un changement
politique peut provoquer une forte réaction positive – un scénario
qui lance un vrai défi aux investisseurs. Comment peuvent-ils saisir
des opportunités de court terme potentiellement lucratives tout
en évitant ou en atténuant le type de retournement marqué qui
pourrait éroder leurs objectifs d’investissement à long terme ?
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