Taux bas, quelles espérances de rendement ?

Il n’aura échappé à aucun investisseur
que nous sommes aujourd’hui dans
un environnement de taux
bas dans la plupart des grandes
économies des pays développés,
caractérisé par des taux directeurs
proches de leur plancher et des politiques
monétaires accommodantes et créatives
de la part des banques centrales. Cet
environnement de taux bas peut-il être
durable et quelles peuvent en être
les conséquences en termes
d’investissement ?

Une des réflexions les plus communément
entendues à ce sujet est la suivante :
« les taux sont si bas qu’ils ne peuvent
que remonter ». Car bas, les taux sont !
Le 10 ans américain offre aujourd’hui un
rendement aux alentours des 2,0%. Il
faut remonter plus de 70 ans en arrière
pour trouver une situation similaire.
Le scénario d’une remontée des taux
semble dès lors faire consensus au
sein de nombreux stratégistes sellside,
dont beaucoup anticipent une
normalisation, un début de « retour à
la moyenne » (comme c’était d’ailleurs
le cas en 2011 à la même époque…),
certains n’hésitant même pas à brandir
le spectre d’un krach obligataire.

Il est tout à fait possible que ce scénario se
matérialise, mais si les taux apparaissent
aujourd’hui extrêmement bas, tout du
moins à l’échelle d’une carrière dans
la gestion d’actifs, les investisseurs
ne doivent pas pour autant écarter
la possibilité de taux durablement
bas, voire à des niveaux inférieurs à ce qu’ils sont actuellement.
Après tout, si le 10 ans d’état américain
se situait aux alentours des 2,0%
en 1941, il aura passé la majeure partie
des 10 ans qui suivirent à osciller entre
2,0% et 2,5%. L’exemple du Japon est
également parlant : en 1997, le 10 ans
japonais atteignait le rendement
(extrêmement faible pour l’époque)
de 2,0%. Aujourd’hui, près de 15 ans
plus tard, ce même 10 ans d’état
japonais offre un rendement inférieur
à 1,0%. Comme le souligne Christopher
Wood, du bureau d’analyse CLSA et fin observateur du Japon et de l’Asie en général : il est beaucoup plus facile
pour une banque centrale d’instaurer
une politique de taux bas que d’en
sortir… Soulignons également que
même le taux zéro ne constitue pas
un plancher : rien n’interdit des taux
négatifs ! Pour l’anecdote, à l’heure
actuelle, le 2 ans suisse offre un
rendement négatif de -0,03%.

Quoi qu’il en soit, la question des implications d’un environnement
de taux bas prolongés sur les rendements futurs des actifs se pose. À ce titre, et sans prétendre à l’exhaustivité, deux pistes nous paraissent
mériter d’être explorées.

La théorie classique

Elle émet pour hypothèse que le
rendement espéré d’un actif, par
exemple les actions, est égal au taux
sans risque plus une prime de risque.
Toutes choses égales par ailleurs,
des taux bas impliquent un rendement
espéré plus faible. Cette hypothèse
est validée empiriquement comme
l’illustre la pente descendante de la
ligne de régression du graphique page
précédente, présentant des données
sur le marché américain depuis 1871 :
en moyenne, plus les taux sont faibles,
plus la performance des actions sur
les 10 ans qui suivent sera modeste.

Le constat est simple : les
investisseurs doivent revoir à
la baisse leurs espérances de
rendement. C’est ce que Bill Gross,
gérant de Pimco appelle le « new
normal », la nouvelle norme. Ainsi,
si l’on considère qu’historiquement
sur les 200 dernières années la prime
de risque du marché des actions
américaines s’est située aux alentours
de 3 à 3,5%, les investisseurs doivent
s’attendre à un rendement moyen
(dividendes inclus et avant les frais
prélevés par leur gérant d’actifs…) de l’ordre de 5,0 à 5,5% annualisé sur les 10 prochaines années (rendement
espéré = taux sans risque (2%)
+ prime de risque (3%)). Il s’agit
évidemment d’un raisonnement
simpliste ne prenant pas en compte
les autres variables (environnement
économique, valorisations, etc), mais
c’est tout simplement 2 fois moins
que la performance annualisée servie
par le S&P 500 depuis 30 ans, et
4 fois moins que les presque +20%
annualisés observés entre 1982 et
2000, qui ont constitué la norme
pour beaucoup d’épargnants.

La finance comportementale

Elle offre ici un éclairage intéressant.
En effet, les politiques de taux bas ont
également des implications importantes
en termes de comportement des
différents acteurs du marché. Les
tentatives de ceux-ci pour obtenir dans
le futur un niveau de rendement plus conforme aux données historiques (ancrage sur l’expérience passée) – malgré le contexte indiquant clairement que le niveau réaliste se situe plus bas – peuvent les pousser à concentrer leurs investissements sur des actifs toujours plus risqués. Ce phénomène se trouve renforcé par l’environnement de liquidité.

L’abondance de liquidités est en effet,
comme l’ont démontré l’économiste Hyman Minsky ou l’historien Charles
Kindleberger, une des conditions
nécessaires à la création des bulles. Nul
doute que les politiques de taux bas
de la part des banques centrales au
cours des dernières années, tant aux
états-Unis qu’en Europe, au Japon ou
au Royaume-Uni, constituent à ce titre
un risque. Ceci est particulièrement
vrai dans un contexte où la croissance
est rare et où les opportunités
d’investissement susceptibles
d’enthousiasmer les investisseurs se font
moins nombreuses. L’environnement
de taux bas actuel apparaît dès lors
comme un terreau particulièrement
favorable à la création de bulles.

Des rendements moyens espérés plus
faibles, mais des éruptions
temporaires
de performance
pour qui
saura surfer les
bulles : autant
d’implications
à prendre
au sérieux
à l’heure
d’élaborer
toute stratégie
d’investissement.