De plus, les émetteurs financiers offrent toujours une rémunération plus
attractive que les émetteurs non financiers. Dans un univers de taux d’intérêt bas et de
croissance faible, les investisseurs continueront de privilégier les émetteurs qui offrent du
spread. Une forte sélectivité est hautement recommandée. Nous expliquons ci-dessous
les six principaux facteurs qui nous incitent à préférer les émissions financières.
1-Les dépôts se stabilisent dans les pays périphériques
La baisse du stress financier a eu un impact très positif sur les fondamentaux des
banques. Il a permis une stabilisation des dépôts bancaires des particuliers et des
entreprises dans les pays périphériques. Les chiffres de la BCE témoignent d’un retour de
la confiance. Depuis octobre 2012, les dépôts ont augmenté en Espagne (+1% ou
+15 Mds € depuis octobre 2012), Italie (+1,7% ou +25 Mds €) et en Grèce (+4,2% ou
+6,7 Mds€).
2-Les conditions de financement des banques se sont considérablement améliorées
Le programme OMT, en rassurant sur les capacités de stabilisation de la BCE, a permis
de rouvrir le marché primaire depuis septembre 2012. Le fort appétit des investisseurs a
permis aux banques de réduire leur dépendance à la BCE.
Cependant, le remboursement anticipé des deux grandes opérations de prêts à trois ans
de la BCE (initiées fin 2011 et début 2012) montre une situation contrastée. Certaines
banques ne peuvent toujours pas se permettre d’être entièrement dépendantes des
marchés financiers pour se refinancer. De toute façon, nous estimons que les problèmes
de refinancement des banques resteront limités :
– les besoins des banques diminuent compte tenu de la nécessité de réduire leur bilan et
de la baisse du volume de crédit ;
– les établissements bancaires continueront de bénéficier du soutien de la BCE.
3-Des contraintes réglementaires assouplies
Les banques ont également bénéficié dernièrement d’un aménagement des exigences
relatives au ratio de liquidité à cout terme (LCR). Le comité de Bâle a ainsi reporté le
calendrier d’application : les banques ne devront s’y conformer pleinement que d’ici à
2019 et non le 1er janvier 2015 comme prévu initialement. La définition des actifs
considérés comme liquides a également été élargie. Et les hypothèses sur les sorties de
trésorerie ont été assouplies. Ces changements éviteront aux banques d’être sous
pression pour constituer un coussin de liquidité.
4-Pas d’impact positif sur l’économie réelle
Les conditions de crédit continuent de se durcir pour les entreprises (et les ménages)
dans la zone euro. L’amélioration des conditions de marché n’a pas influencé les
décisions des banques qui se disent surtout inquiètes des perspectives de croissance.
Elle n’espèrent pas être plus bienveillantes au premier trimestre 2013. Le volume de prêts
au secteur privé dans la zone euro a baissé de 2,8% depuis septembre 2012, la situation
restant évidemment plus difficile pour les entreprises des pays périphériques.
5-Un volume d’émissions nettes négatif pour les sociétés financières
La crise des subprimes et la faillite de Lehman ont enclenché un grand processus de
désendettement du système financier. Le désintermédiation va se traduire par une baisse
des émissions financières, tout en contraignant les entreprises à s’appuyer davantage sur
le financement des marchés.
6-Une valorisation plus attractive pour les émetteurs financiers
Les émetteurs financiers offrent toujours une rémunération plus attractive que les
émetteurs non financiers. Au sein des émetteurs financiers, nous préférons une exposition
à la dette senior pour les émetteurs périphériques et à la dette subordonnée pour la zone
coeur. Nous conseillons d’éviter les banques qui ont de forts besoins de recapitalisation.
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