Quel est l’impact des annonces de la Banque du Japon sur les taux européens ?

L’arrivée au pouvoir d’un nouveau gouvernement au Japon en décembre 2012 et
la nouvelle politique économique adoptée, que ce soit sur le plan budgétaire ou
monétaire, ont eu de forts effets sur le prix des actifs japonais et sur la valeur du
yen. Ces bouleversements ont donné lieu à des réallocations de portefeuille qui ne
correspondent pas forcément à ce que l’on imagine au premier abord.

Rappelons quelques éléments. La doctrine du gouvernement Abe est de faire
sortir le Japon de la défl ation dans laquelle il se trouve depuis les années 1990.
Bien avant d’être élu, il a fait savoir qu’il souhaitait que la cible d’infl ation de la
Banque du Japon (BoJ) soit revue à la hausse. Des annonces fortes avaient été
faites par le gouverneur Shirakawa en janvier avec le passage de la cible d’infl ation
à 2 % et l’annonce d’achats massifs de titres à partir de 2014. Le 4 avril, pour
son premier comité de politique monétaire, le successeur de M. Shirakawa à la
tête de la BoJ, M. Kuroda, a annoncé que la base monétaire doublerait d’ici la fi n
2014 : ce dispositif, de très grande ampleur, a surpris les marchés. Rappelons, par
ailleurs, que le gouvernement a également dévoilé en janvier un plan de relance
de 10,3 trillions ¥ (environ 100 Mds $). Un tel virage à 180° a évidemment eu des
conséquences lourdes sur les variables fi nancières japonaises. Entre début octobre
2012 et la mi-mars, le yen s’est déprécié de 25 % par rapport au dollar et de 27 %
par rapport à l’euro. Le Nikkei a, lui, pris environ 50 % en devise locale sur la même
période. Les rendements obligataires à long terme japonais ont atteint leur plus bas
historique le 4 avril, avec un taux 10 ans à 0,45 % ! Ces changements ont eu pour
conséquence des fl ux inhabituels dans la direction et dans les montants.

Quel est le comportement des investisseurs japonais vis-à-vis
des titres étrangers ?

De nombreux observateurs ont fait l’hypothèse que la baisse des rendements
obligataires au niveau mondial et en particulier dans la zone euro (pays du coeur
comme pays périphériques) qui a suivi le comité de politique monétaire du 4 avril
avait pour origine des achats massifs d’obligations étrangères de la part des résidents
japonais, jugeant les rendements domestiques trop faibles et leur devise susceptible
de se déprécier à nouveau. Les taux européens ont en effet fortement chuté à la
suite de ce comité : le taux 10 ans français est, par exemple, passé cette semainelà
de 2,02 à 1,75 %, soit son plus bas niveau historique, mais une spectaculaire
détente a également été observée sur les obligations italiennes et espagnoles.
Cette hypothèse était d’autant plus crédible que les autorités japonaises ont acheté pour
environ 49 Mds € (50,6 trillions ¥) d’obligations françaises sur l’année 2012, ce qui
représente 27 % du programme d’émissions brutes de moyen et long terme de
la France de cette année-là. Les résidents japonais n’ont, d’ailleurs, jamais autant
acheté d’obligations françaises qu’en 2012 et, contrairement aux idées reçues, sont
restés acheteurs nets d’obligations allemandes la même année (5,3 trillions ¥, soit
environ 5 Mds €) et sur les premiers mois de l’année 2013. Enfi n, il convient de
constater que les montants d’obligations italiennes et espagnoles achetés par les
résidents japonais sont beaucoup plus faibles que ceux portant sur les obligations
allemandes et françaises.

Les Japonais sont vendeurs nets d’obligations étrangères
depuis le début de l’année 2013

Cependant, il n’en est rien pour l’instant car, selon les statistiques hebdomadaires
du Ministère des fi nances, les Japonais sont vendeurs nets d’obligations étrangères
depuis le début de l’année 2013 dans des proportions rarement observées auparavant.
Au vu de l’évolution récente des actions japonaises, ils ont vraisemblablement
réalloué certaines de leurs positions étrangères sur les marchés domestiques.

En tout état de cause, c’est bien plus la spéculation d’achats d’obligations européennes
par les Japonais plus que des achats effectifs qui ont exercé une pression baissière
sur les taux au mois d’avril. En défi nitive, les annonces de la BoJ de début avril ont
eu des effets relativement proches de ceux des OMT de la BCE à l’été 2012 : les
taux italiens et espagnols avaient fortement baissé sans que la BCE n’achète la
moindre obligation. En ce qui concerne les obligations souveraines européennes, l’effet propre des annonces de la BoJ est, par ailleurs, diffi cile à démêler de celui des
OMT. Toutefois, les fl ux japonais seront évidemment à surveiller, notamment pour
expliquer l’évolution des taux français, car, suite au comité de politique monétaire du
4 avril, les achats mensuels de titres du Trésor japonais de maturité supérieure à un
an par la BoJ passeront à 7,5 trillions ¥, ce qui correspond environ aux trois quarts
des émissions mensuelles de l’État japonais : la banque centrale va donc assécher
l’offre de papiers domestiques et les investisseurs japonais pourraient logiquement
se reporter sur des obligations étrangères. Et en conséquence, l’écart de taux entre
la France et l’Allemagne pourrait rester en deçà de sa valeur d’équilibre.