Dans ce contexte, les produits structurés peuvent sembler attractifs ; cependant leur
mauvaise réputation les a précédés et l’impression que ces produits offrent souvent des
promesses qui ne sont pas tenues peut refroidir l’intérêt potentiel. Il est donc important, si
l’on veut recourir à ce type d’investissements, de comprendre leurs mécanismes de
fabrication et les démystifier, d’autant que la palette mise à la disposition des investisseurs
avertis s’est considérablement élargie depuis quelques années.
Le choix du sous-jacent
Elément essentiel du produit, puisqu’il en constitue le moteur de performance. L’écueil à
éviter est de choisir un sous-jacent bon marché pour afficher une formule de
remboursement attractive : on privilégie ainsi la forme au fond (exemple : le moins bon d’un
panier d’indices ou d’actions, un indice à fort dividende, de façon générale être exposé à la
performance d’un sous-jacent à « forward » négatif et faible volatilité …).
A l’inverse l’évolution des technologies permet de customiser le sous-jacent, et par exemple
de choisir un sous-jacent dynamique et géré plutôt que statique grâce à des mécanismes tel
que le budget de volatilité qui pallie l’absence de marché de la volatilité implicite sur ce type
de sous-jacent et permet d’éviter de surpayer le risque.
Le risque de crédit
Un des deux principaux carburants du produit avec le taux d’intérêt, d’autant plus essentiel
en période où les taux longs atteignent des niveaux bas record ; même si on est revenu des
excès pré-2008 qui voyaient les risques de crédit s’empiler (first-to–default, CDO) pour
arriver à proposer des rendements attractifs, le crédit reste souvent une des causes
principales de variations inexpliquées de la valeur de marché des produits structurés ; il
importe donc, avant de construire un produit, de s’assurer que les paramètres du risque de
crédit soient mesurables (soit via des références de CDS soit d’asset swaps), le cas échéant
encadré par des accords de liquidité avec la contrepartie.
Le choix du payoff
Une fois choisis moteur et carburant, reste à définir la trajectoire souhaitée du véhicule
d’investissement.
Il ne faut pas perdre de vue que l’utilité d’un produit structuré est de
déformer, en profitant de la convexité des options, une exposition linéaire au sous-jacent.
Les deux familles les plus fréquemment rencontrées sont les formules de rendement ou les
formules de performance. Une formule de performance permet d’être exposé à la hausse
d’un sous-jacent en supprimant ou limitant l’exposition à la baisse (et parfois au prix d’une
limitation de l’exposition à la hausse potentielle : indexation inférieure à 100, cap, budget de
volatilité,…). Une formule de rendement permet de remplacer une exposition linéaire par un
rendement constant sur certaines plages de variations du sous-jacent.
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