Le rebond des flux sur les actions devrait se poursuivre en 2014

Si 2012 a ponctué une période de quatre
années record pour la collecte obligataire,
2013 a été l’année du grand retour sur
les actions des pays développés et
celle de la défiance à l’égard des actifs
émergents. 2014 s’annonce a priori dans
la continuité de 2013 avec des flux actions
des pays développés qui demeureraient
bien orientés, une poursuite de l’érosion
sur les marchés obligataires et des actifs
émergents qui devront faire leurs preuves.

Le tableau ci-dessous résume l’évolution des flux mondiaux de portefeuille par
grandes catégories d’actifs depuis 2007. Ce recul nous montre comment, depuis
le début de la crise, le déroulement du cycle économique, l’action des autorités
publiques et des banques centrales ont tour à tour impacté telle catégorie plutôt
qu’une autre. Au plus fort des craintes systémiques (2009-2011), la collecte
globale a tout d’abord lourdement chuté, passant dans le rouge pour trois ans
d’affilée. La collecte est redevenue ensuite globalement positive à partir de
2012, avec +430 Mds de $. Ce rebond s’est confirmé en 2013 avec +204 Mds
à fi n novembre.
Pour autant, les modalités de ce rebond en 2013 ont été très
différentes de l’année 2012, qui ponctuait elle, une période de quatre ans de
collecte record pour les fonds obligataires, 2013 demeurera comme l’année
du grand retour sur les actions des pays développés.
À contrario, 2013 aura
été moins faste pour les autres grandes classes d’actifs en général (obligataire,
monétaire) et les actifs émergents en particulier.

Derrière ces grands mouvements de flux, on lit en filigrane les différentes
étapes de la crise tant sur le plan économique que monétaire.

Ainsi de 2009 à 2012, l’engouement relatif pour les fonds obligataires
apparaît directement lié à l’attitude des banques centrales qui, pour soutenir
l’économie, ont non seulement baissé leurs taux directeurs mais eu recours à
toute une panoplie non conventionnelle afin d’aplatir la partie longue de la courbe
des taux d’intérêts. Ainsi de fin 2007 à fin 2012, les taux souverains à 10 ans des
États-Unis et de l’Allemagne ont baissé respectivement de 240 et 300 points
de base, ce qui a dopé la performance des fonds obligataires. Dans le même
temps, avec des taux court terme en chute de près de 400 points de part et
d’autre de l’Atlantique et proches de zéro, le monétaire est devenu peu incitatif,
sauf en période de pic de stress comme au moment de la chute de Lehman
en septembre 2008 ou lors du paroxysme de la crise en zone euro à l’automne
2011. Quant aux marchés d’actions, avec la conjoncture, peu nombreux sont
ceux qui ont osé s’y aventurer, malgré leur excellente performance depuis le
point bas du printemps 2009…

En 2013, la collecte a débuté de façon positive tant pour les actions que
pour les obligations. Après le 22 mai toutefois, les actions ont pris un
ascendant de plus en plus net sur les obligations (voir graphique n°1) . Loin
d’être fortuite, cette date correspond au moment précis où la Fed a surpris les
marchés en semblant suggérer un début d’infléchissement de sa politique non
conventionnelle. Bien qu’elle ait atténué ses propos par la suite, compte tenu
des risques liés à la remontée des taux longs (sensibilité du secteur immobilier) et aux joutes budgétaires entre Démocrates et Républicains, le mouvement
était lancé. Les risques de taux apparaissant désormais asymétriques, les flux
obligataires ont décroché. Le différentiel de collecte depuis le début de l’année
en faveur des actions est passé ainsi de +43 Mds de $ le 22 mai à +247 Mds le
25 décembre.

Cette grande rotation en faveur des actions est d’autant plus significative
que c’est la première fois depuis 2006 qu’elle se produisait.
Ce retour sur
les actions est demeuré cependant sélectif car il n’a concerné que les pays
développés ; les pays émergents ayant vu au contraire leur collecte baisser
depuis le début de l’année. Cet engouement en faveur des actions des pays
développés s’est manifesté tout d’abord aux États-Unis et au Japon puis, à
partir de la mi-année seulement, en Europe.

Aux États-Unis (voir graphique n°2), la collecte cumulée au 30 novembre est
positive de 177 Mds de $ contre -69 Mds l’an dernier à la même période et 2013
ressort comme la meilleure année depuis dix ans en termes relatifs (% de NAV).
Par ailleurs, avec dix mois sur onze de collecte positive, dont des pointes
records en janvier et juillet, le soutien des flux a quasiment été présent tout au
long de l’année, à l’exception du mois d’août. Il n’est guère étonnant dès lors
que les indices américains aient franchi leurs plus hauts à de multiples reprises
cette année.

Au Japon (voir graphique n°3), depuis l’arrivée au pouvoir fin 2012 d’une
nouvelle équipe qui a impulsé un changement de politique économique radical
et un plongeon du yen, les actions japonaises se sont métamorphosées. Elles
ont engrangé ainsi près de 44 Mds de $ de flux nouveaux, soit 29 % des
actifs mesurés par EPFR, et bondi de +52 % en 2013. On notera toutefois que
l’essentiel des flux s’est concentré sur la première partie de l’année (66 % au
22 mai, date des premiers propos de la Fed sur un prochain resserrement), d’où
la moindre performance des actions japonaises depuis lors (+49 % du 1er janvier
au 22 mai mais +3 % du 22 mai au 31 décembre), même si celles-ci se sont bien
reprises depuis leur plus bas de la mi-juin.

En Europe (voir graphique n°4), entre la crise des subprimes (T3 07), le choc brutal de la première récession (T2 08-T2 09), les rumeurs récurrentes de dislocation de la zone euro (T1 10-T2 12) et la seconde récession (T4 11-T2 13), les actions ont connu tout d’abord une décollecte massive d’août 2007 à juillet 2012. Par la suite, le discours historique de M. Draghi, fi n juillet 2012, a ouvert la voie à une stabilisation des fl ux. Depuis l’été 2013 enfi n, une conjonction de facteurs – comme la sortie de récession de la zone euro, la différence de calendrier de la Fed et de la BCE, le retard des indices européens et leur sousvalorisation – ont précipité un retour impressionnant des flux sur le marché européen. En cumul depuis le début de l’année, les flux en faveur de l’Europe sont désormais, en proportion, plus importants qu’aux États-Unis, alors même que les résultats des entreprises y demeurent moins porteurs.

Du côté des émergents (voir graphique n°5) enfin, après un début d’année prometteur, les flux ont décroché à partir du mois de mars. Après avoir mieux résisté que les pays développés lors de la grande récession de fin
2008-2009, souvent moins endettés, les pays émergents s’étaient taillés une
réputation enviable. De 2009 à 2012, ceci leur a permis d’attirer des flux de
portefeuilles importants, en particulier sur le marché de la dette. La collecte sur
les actions émergentes a été quant à elle moins régulière. Après un plébiscite en
2009 et 2010, le printemps arabe début 2011, puis la menace de l’inflation et /
ou de la surchauffe au Brésil et en Chine ont entraîné un retrait des investisseurs
pendant 18 mois. Ceux-ci sont revenus momentanément à partir de l’été
2012, encouragés par les retombées attendues du QE 3 aux États-Unis et le
bottoming out de la croissance chinoise mais, après un début d’année 2013
prometteur, les flux en faveur des actifs émergents ont de nouveau décroché à
partir de mars. Ce décrochage, qui a frappé tout aussi bien les actions que les
dettes et les devises émergentes s’est fait en trois temps. Le premier coup de
semonce s’est déroulé le 5 mars avec l’annonce par les autorités chinoises d’un
objectif de croissance de seulement 7,5 %. Le second coup dur a été le 22 mai,
quand les propos de Bernanke ont fait remonter les taux américains et miné par comparaison l’attractivité des actifs émergents. Le troisième s’est déroulé
lors de la deuxième quinzaine d’août quand plusieurs marchés émergents,
comme l’Inde, l’Indonésie, les Philippines et la Turquie, ont connu une mini crise
de balance des paiements. Au total, les flux vers les actions émergentes,
en pourcentage des actifs nets, ont baissé de 4,3 % du 5 mars au 28 août
(-5,2 % pour la dette) quand ceux des actions développées augmentaient de
2,5 % sur la même période (+0,0 % pour la dette). Depuis le point bas du 28
août, l’hémorragie s’est tarie et le MSCI Emergents s’est repris. Ce rattrapage
demeure cependant très partiel, le MSCI Emergents ayant stagné en 2013 (+1 %
en monnaie locale et -5 % en $) alors que les actions développées ont progressé
fortement (+26 % en monnaie locale et +24 % en $).

Les flux actions devraient demeurer bien orientés en 2014

Suite au puissant rebond des flux en faveur des actions des pays
développés en 2013, qu’en sera-t-il en 2014 ? L’analyse des flux passés
ayant montré que ceux-ci réagissaient tout particulièrement aux grands
mouvements de politiques monétaires, la réponse à cette question sera
donnée en grande partie par le tempo des banques centrales.
À cet
égard, l’économie américaine se rétablissant progressivement, la Fed vient
d’annoncer qu’elle commencerait à ralentir son programme de rachats d’actifs
dès janvier 2014. L’ampleur de ce mouvement sera toutefois conditionnée aux
progrès de l’économie américaine. Par ailleurs, la Fed ne devrait pas remonter
ses taux directeurs avant fin 2015. En d’autres termes, l’action de la Fed
sera très progressive pour éviter de saper la reprise en cours et générer un
krach obligataire. Du côté des autres grandes banques centrales, la reprise
économique en zone euro et au Japon étant moins enracinée qu’aux États-Unis,
la BCE et la BOJ demeureront accommodantes plus longtemps que la Fed. Plus
largement, nous tablons sur une légère accélération de la croissance mondiale
tirée par les pays développés et les États-Unis au premier chef alors que les
pays émergents se stabiliseraient aux environs de 5 %.

Ce contexte de légère accélération de la croissance économique mondiale
et de maintien de liquidités abondantes pour les pays développés demeure
favorable à la poursuite de la rotation des flux vers les actions. L’évolution
des flux en 2014 s’annonce donc a priori dans la continuité de l’année
précédente. Le début de rotation observé en 2013 doit selon nous être relativisé
compte tenu du passif accumulé les années précédentes (voir graphique n°6).
Au plan géographique, les flux vers les marchés d’actions ont de bonnes
chances de demeurer positifs aux États-Unis. Ils seront encore plus importants
(toute proportion gardée) au Japon et en zone euro où la reprise est en retard
et où les banques centrales demeureront accomodantes plus longtemps. Du
côté des obligations des pays développés, la perspective d’une lente remontée
lente des taux longs, ne devrait pas précipiter d’effondrement de la collecte,
mais seulement une poursuite de son érosion. En dehors de pics de volatilité
ponctuels, en l’absence de remontée marquée des taux courts la collecte
monétaire devrait demeurer sous forte pression. Le véritable retour des flux
vers les pays émergents demeurera quant à lui subordonné à la dissipation des
effets du tapering de la Fed et à l’accélération de leur momentum économique.
Le rythme de croissance, la maîtrise de l’inflation et l’équilibre des échanges
courants étant toutefois très différents d’un pays à l’autre, le facteur local devrait
devenir plus discriminant parmi les émergents.