Structuré action ou investissement crédit ?

C’est la question originale que nous a posée un de nos grands clients récemment. La question peut
paraître incongrue tant a priori les investissements sur les marchés actions et sur le marché du crédit
sont bien distincts :

• Un investissement actions va fluctuer à la hausse comme à la baisse et, si on le conserve
  assez longtemps, on peut espérer bénéficier d’un rendement plus élevé que le taux sans
  risque, ce surcroit de rendement pouvant être estimé de diverses manières (la prime de risque
  par exemple), mais non observable directement ex-ante.
• Un investissement crédit, s’il est détenu jusqu’à son terme, fera bénéficier d’un rendement
  connu à l’avance sauf évènement (rare en principe) de défaut du sous-jacent ou d’une de ses
  composantes si on a investi sur un panier.

Si différents, si proches ?

Pourtant, en utilisant toutes la palette de produits dérivés disponibles, on peut comparer objectivement
les caractéristiques d’un placement structuré actions avec celles d’un placement crédit.

Un placement crédit peut être schématisé en trois éléments : une maturité, un rendement (sous forme
de coupon versé ou capitalisé), et un risque de crédit (lié à un ou plusieurs émetteurs dont le défaut
entamerait tout ou partie du capital et des coupons non versés). Or, il est possible, par assemblage
d’une obligation zéro-coupon et d’un dérivé, de construire un investissement lié aux actions avec des
caractéristiques similaires :

• Une maturité, qui sera celle de l’obligation et du dérivé.
• Un taux de rendement, qui peut être synthétisé via des options « binaires » qui versent un
  coupon fixe sous certaines conditions (par exemple tant qu’un indice action est supérieur à un
  niveau de référence, ou compris dans un intervalle).
• Un risque sur le capital qui n’est pas forcément celui de l’émetteur de l’obligation mais peut
  être là aussi synthétisé via des options (par exemple une vente de « put en dehors de la
  monnaie », qui fait subir la baisse des actions au-delà d’un certain seuil).

Certes, on a toutes les chances d’obtenir à un niveau de rendement différent mais, en jouant sur
différents paramètres, les caractéristiques des deux produits peuvent être rapprochées. On peut
même parfaire la convergence en prenant pour sous-jacents des options les actions des émetteurs du
produit crédit…

Risque économique et risque statistique

Sur un plan fondamental, le risque économique des deux produits est de même nature, c’est celui des
entreprises privées, ce qui se traduit sur les marchés financiers par des liens significatifs entre le
risque de crédit (mesuré par le spread) et le risque des marchés actions (mesuré par la volatilité) :

Si ces deux produits offrent le même rendement pour la même durée avec le même type de risque
économique, sont-ils pour autant équivalents ?

Une première différence est qu’à sous-jacent identique, en cas de défaut, les actions ne vaudront plus
rien ; à l’inverse si les actions passent sous le seuil où capital et rendement sont entamés, il n’y aura
pas forcément défaut du sous-jacent.
Donc, pour compenser ce risque plus élevé sur les actions, le
rendement offert par le structuré actions doit être plus élevé que celui du produit crédit.
Autrement dit,
à rendement offert équivalent, le sous-jacent du produit crédit sera plus risqué que celui du structuré
actions.

La seconde différence, selon nous, tient dans la nature du risque auquel on est exposé au terme de
l’investissement :

• Le risque lié aux actions est de nature continue, les fluctuations des marchés sont
  quotidiennes et des mouvements de grande amplitude peuvent être observés sur des
  périodes récentes (par exemple 2008-2009 pour une baisse de l’ordre de 50%), ce qui permet
  d’appréhender le risque, d’évaluer des probabilités, qui seront plus ou moins fiables mais
  pourront être comparées aux prix des options constituant le produit structuré (ces prix
  équivalant à des probabilités implicites).
• Le risque lié au crédit est de nature discontinue, sur un mode « tout ou rien » ; même si les
  spreads fluctuent quotidiennement, ce qui compte au terme ce sont les évènements de
  défaut, qui sont assez rares (l’indice ITraxx Crossover, qui comprend les 50 émetteurs
  liquides les plus risqués de la zone euro, n’a connu que 7 cas de défaut depuis sa création il y
  a 10 ans !). L’appréhension du risque est donc plus complexe, mal mesurée par les méthodes
  quantitatives.

On a donc le choix entre un produit avec un sous-jacent de meilleure qualité mais un risque de
fluctuation plus élevé et un produit avec un sous-jacent plus risqué, un risque statistiquement plus
rare, deux produits donc d’apparence semblable mais totalement différents.

La conclusion est qu’il n’y en a pas un strictement supérieur à l’autre, mais qu’ils sont
complémentaires dans une allocation orientée « rendement ».