Dans le même temps, les emprunts d’État de la périphérie sont toujours plus performants que les autres titres à duration plus longue en termes d’instruments disponibles et de valorisations.
Analyse relative des principales sources de rendement en Europe
Le thème de la quête de rendement ne s’est pas évanoui, et les spreads
continuent à se compresser dans un environnement marqué par des rendements
obligataires faibles en euro et par la perspective que la BCE maintienne des
conditions accommodantes pendant une période prolongée. Les performances
montrent qu’au cours des mois précédents, les emprunts d’État de la périphérie
ont entraîné de plus en plus de produits de spread dans le sillage de leur reprise.
Les obligations des petits pays de la périphérie surperforment notamment depuis
le second semestre 2013, suivis par les Bonos espagnols et les BTP italiens,
ainsi que par les obligations de rang spéculatif et les obligations d’entreprise
bien notées des États périphériques. Dans ce contexte, l’Irlande d’abord puis le
Portugal ont été particulièrement méritants pendant les derniers trimestres, à la
fois en termes de resserrement des spreads et de surperformance.
Que reste-t-il et quelles sont les alternatives ?
La quête de rendement restant une pratique extrêmement répandue, il peut
être utile de vérifier les véritables potentiels relatifs des alternatives encore à
disposition ; cela permet également de comprendre comment les dernières
tendances ont modifié l’attrait relatif des produits de spreads ces derniers
trimestres. Tout d’abord, nous avons centré notre analyse sur trois catégories
d’obligations à fort bêta :
1. Les emprunts d’État grecs, portugais, irlandais, espagnols et italiens,
2. les obligations industrielles et financières IG de la périphérie et
3. les obligations financières et non financières de rang spéculatif.
Les deux graphiques présentent l’évolution des conditions depuis environ un an.
En base purement relative, les valorisations du haut rendement se sont améliorées dans les segments à duration faible
Nous avons choisi de figurer les emprunts d’État par des courbes, tandis que
chaque point correspond à une obligation existant dans l’univers périphérique
IG et les marchés HY. La comparaison effectuée au fi l du temps nous porte à
tirer les conclusions suivantes :
a. La compression des rendements et la convergence des spreads ont été très
marquées parmi les emprunts d’État de la périphérie.
b. En valeur absolue, la compression du potentiel a été plus prononcée pour les
emprunts d’État à échéance courte.
c. La plupart des financières de la périphérie se négocient actuellement à des
niveaux très proches de ceux des emprunts d’État correspondants.
d. Les obligations industrielles IG de la périphérie paraissent moins chères par
rapport aux emprunts d’État correspondants
e. Les obligations HY affichent une dispersion relativement importante et
nettement supérieure à celle des obligations IG en périphérie.
Le graphique montre qu’en termes purement relatifs, les valorisations HY se
sont améliorées, et non pas détériorées, au sein des segments à plus faible
duration. Preuve à l’appui avec les chiffres du tableau : il y a deux ans, les
obligations HY représentaient 8 % du rendement global disponible sur le marché
des obligations à court terme en euro (emprunts d’État coeur et obligations
d’entreprise compris), avant de représenter 13 % un an plus tard, puis 16 %
aujourd’hui, soit deux fois plus qu’au début des statistiques. Dans le même
temps, la contribution autrefois importante des emprunts d’État périphériques a
nettement diminué ces deux dernières années au niveau des échéances 1-3 ans
et 3-5 ans. Pour mesurer l’ampleur de ce phénomène, on peut aussi analyser
le ratio de rendement des obligations HY en euro par rapport aux emprunts
d’État italiens : sur le segment des échéances 1-3 ans, le ratio de rendement des HY par rapport aux BTP est passé de 60 % à 73 %. En revanche, dans le
même temps, les investisseurs en quête de rendement n’ont pas trouvé d’autre
alternative intéressante aux emprunts d’État périphériques au niveau des
échéances plus longues : l’opposition entre les segments court/moyen terme et
long terme s’explique principalement par la raréfaction des obligations HY aux
échéances éloignées, ainsi que par la pentification de la courbe des emprunts
d’État périphériques.
Pour conclure, le HY pourrait donc continuer à jouer un
rôle pour répondre à la quête de rendement et principalement au niveau des
échéances rapprochées, tandis que les emprunts d’État périphériques sont
quasiment les seuls à offrir des perspectives attractives sur les échéances
longues, en tenant également compte de la liquidité.
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