Coup d’arrêt pour les obligations high yield européennes

Montée de l’aversion au risque avec la dégradation de la situation géopolitique

Le début du 3e trimestre s’est avéré plus difficile
pour le HY, qui a reculé durant la première
quinzaine de juillet avant de se stabiliser. Le
grand nombre d’émissions en juin et en juillet a
fini par lasser. De plus, l’aversion au risque a fait
son retour avec la dégradation de la situation au
Moyen-Orient et en Ukraine. Résultat: toutes les
notes ont baissé ou sont restées stables.

Au plan sectoriel, les titres les plus cycliques, en
particulier ceux liés à la consommation, ont sous-performé.
Aucune évolution géographique claire
ne s’est dégagée, hormis la situation spécifique
du Portugal avec les récents problèmes du
groupe Espirito Santo. Les émetteurs en livres
sterling ont connu les mêmes pressions à la vente
que ceux en euros, bien que d’une manière
légèrement moins volatile.

Fondamentaux des entreprises et actualité

La saison des résultats a débuté sur une note
positive. En général, les entreprises ont affiché
des profits conformes ou supérieurs aux attentes.
Les fondamentaux devraient rester globalement
bien orientés, avec un endettement en baisse ou
stable pour les emprunteurs HY européens.
L’activité des entreprises est demeurée forte.
Coté fusions-acquisitions, le détaillant
d’électronique grand public Dixons s’apprête à
fusionner avec Carphone. Le conglomérat
hongkongais Hutchinson Whampoa reste en
contact avec Vimpelcom en vue d’entrer dans le
capital de Wind pour renforcer sa présence en
Europe. D’importantes opérations de
refinancement ont eu lieu fin juin et en juillet,
p. ex. l’emballagiste Ardagh, l’opérateur de
réseau mobile italien Wind et Europcar (qui a
refinancé sa dette senior garantie), substituant à
leur dette HY une dette à coupon plus faible. Ils
ont ainsi notamment amélioré leur ratio de
couverture des intérêts.

Plus négativement, les obligations Banco Espirito
Santo, surtout la dette subordonnée, ont reculé, à
la suite d’abaissements de notes et d’irrégularités
comptables de la holding. Rioforte, filiale du
groupe Espirito Santo n’a pas honoré une dette à court terme due à Portugal Telecom. Ce dernier,
qui était récemment monté à IG, est retombé à
HY ayant été dégradé de plusieurs crans par
Fitch et S&P. Selon les agences de notation, cette
actualité a compromis sa volonté de désendetter
son bilan. Par ailleurs, le producteur de charbon
est-européen New World Resources a annoncé la
restructuration de sa dette. Ses obligations senior
tant garanties que non garanties se négociaient
déjà à des niveaux calamiteux.

Marché primaire

Le marché primaire européen est resté très actif.
OTE, société grecque de télécommunications, a
refinancé sa dette senior par l’émission d’un
emprunt 2019. IKKS, chaîne française de
vêtements, a fait ses débuts, tout comme le
groupe de restauration britannique Pizza
Express après son rachat par Hony Capital,
fonds chinois de private equity. Le détaillant
britannique Debenhams a émis un emprunt
senior non garanti 2021.
L’abondance
d’émissions a émoussé l’intérêt des investisseurs
ainsi que celui des primo-émetteurs devant
l’ampleur du volume total et le grand nombre
d’opérations.
Résultat: les emprunts émis fin juin
et en juillet ont souvent été sanctionnés par le
marché.

Perspectives

Les fondamentaux des sociétés HY européennes
continuent de s’améliorer, tendance confirmée
par les résultats du premier semestre. Moody’s a
de nouveau révisé à la baisse son taux de défaut,
désormais fermement ancré sous les 2%. Sur le
plan macroéconomique, les derniers indices des
directeurs d’achat (PMI) manufacturiers en
Europe ont favorablement surpris. Sur les
marchés, juillet a marqué le retour à une
volatilité modérée, ce qui – coup de semonce
bien venu pour les investisseurs trop placides –
rappelle que les marchés HY sont cycliques.
Les
récentes secousses ont offert quelques
opportunités à la gestion active, les émetteurs
suivant des trajectoires diverses. De plus,
certaines obligations à court terme qui se
négociaient à taux zéro, voire négatif, offrent à
nouveau un portage positif.