De telles stratégies sont bien évidemment synonymes d’exposition au risque de
change. Or pour des portefeuilles en euro, le coût de portage d’une couverture
pourrait supprimer le surplus de rendement : la recherche de rendement
supplémentaire se doit donc d’intégrer le surplus de risque lié aux effets de change.
Si l’on se réfère à l’historique de ces dix dernières années, pour un investisseur de la
zone euro, une position obligataire en USD de maturité 10 ans dont le rendement
actuel est de l’ordre de 2,5 %, est soumise, sans prendre en compte la sensibilité aux
taux, à une volatilité annuelle liée au seul effet de change de l’ordre de 10 % et à une
perte maximale annuelle de l’ordre de 20 % (VaR historique dans un intervalle de
confiance de 99 %) : dans un tel contexte, le couple rendement / risque ne nous
paraît pas attrayant.
Dans une approche prospective et compte tenu du resserrement monétaire de la
FED attendu et du statuquo côté BCE, les actifs en USD devraient continuer à offrir
un meilleur rendement, ce qui devrait profiter à la devise.
Dans un tel scénario,
un investissement en USD serait doublement profitable de par un surplus de
rendement accompagné d’un gain de change.
Cependant, lorsque on considère les périodes de resserrement monétaire américain
depuis la création de l’Euro, on constate que les taux américains et la parité € / USD
ont effectivement évolué de façon corrélée lors des cycles de resserrement
monétaire de 1999-2001 ou 2004-2005. Toutefois, la relation n’a pas toujours été
systématique sur l’ensemble des périodes de resserrement, comme entre 2005 et
2006… Dans cette dernière configuration, la perte pour un investisseur en euro s’est
avérée très importante de par la dépréciation de l’obligation en devise locale
consécutivement à la hausse des taux et de l’effet de change : un investissement en
obligations d’État US, réalisé fin 2005, non couvert du risque de change aurait subi
une baisse de valeur (ramenée en euro) d’environ 15 % fin 2007, malgré une
performance obligataire de 1,5 % et ceci en tenant compte du rendement, de l’ordre
de 5 % à l’époque.
Compte tenu de l’ampleur des pertes de change potentielles, une alternative serait
de floorer celles-ci, en consacrant une part du rendement obligataire à l’achat de
protection via options sur devises.
Actuellement, pour une dette d’État américaine à
10 ans, le coût d’une protection contre une baisse de l’USD de plus de 10 %, est de
l’ordre de 50 bps annuellement, soit environ un quart du rendement obligataire. Une
telle stratégie permettrait de se positionner, tant dans une logique de rendement que
de façon directionnel sur le change, aux conséquences du découplage
transatlantique conjoncturel et monétaire, avec un niveau de risque limité.
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