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Si le « smart beta » existe sous de multiples formats, ces supports ont une
caractéristique commune : il s’agit de stratégies de pondérations
systématiques, basées sur des formules mathématiques. Ce qui signifie qu’un
algorithme, en général transparent (du moins partiellement), est utilisé
périodiquement pour calculer le poids de chaque valeur en portefeuille. Bien
entendu, la capi-pondération elle-même entre dans cette catégorie : dans ce
cas de figure, l’algorithme consiste à détenir chaque titre proportionnellement
en fonction de sa capitalisation boursière. Ici, il ne s’agit que de « bêta » – mais
en quoi la capi-pondération est-elle moins « intelligente » que les autres
stratégies de pondération qualifiées de « smart beta » ?
La réponse la plus fréquente est que le « smart beta » va chercher différentes
primes de risque et/ou anomalies comportementales négligées par la capipondération
et qui permettent d’optimiser les performances. Or cette
explication omet de prendre en compte un élément fondamental :
contrairement aux indices capi-pondérés, les stratégies de « smart beta » ne
sont pas conçues dans une optique de « buy-and-hold ». Elles nécessitent des
rebalancements et une négociation active sur les marchés pour conserver leurs
expositions respectives. Un élément qui peut avoir un impact surprenant sur la
performance à long-terme, et être sources d’inquiétudes à plus court-terme.
Quelle peut être la contribution du rebalancement systématique à la
performance d’un portefeuille ? Intuitivement, une stratégie qui
achète lorsque les cours sont bas, et vend lorsque les marchés
remontent, est avantageuse. La clé est de comprendre que la plupart
des mouvements à court-terme sont dus à la volatilité naturelle des
actions, et ne sont pas liés à l’évolution de données fondamentales
ou à des évènements exogènes. Par ailleurs, d’un point de vue
statistique, le comportement d’un grand nombre de titres semble
davantage porté par la volatilité que par les grandes tendances du
marché. Le rebalancement permet d’optimiser les performances des
portefeuilles en captant cette volatilité naturelle de manière
avantageuse.
Par exemple, une stratégie qui cherche à exploiter « l’effet taille » en
investissant dans des petites capitalisations vendra ses titres après
une revalorisation qui les rendrait inéligibles au regard de la politique
d’investissement (capitalisations boursières devenues trop
importantes). Au même titre, la stratégie achètera des valeurs
précédemment « large caps » qui se sont dépréciées et ont intégré
l’univers des « small caps ». Même si le rebalancement est peu
fréquent, ces mouvements « acheter bas/vendre haut » pourraient
expliquer la surperformance à long-terme des indices small caps sur
les large caps.
Notons que toutes les stratégies gérées selon des règles de gestion
strictes et qui nécessitent des rebalancements réguliers ne
parviennent pas à acheter bas et à vendre haut. En effet, un indice
large caps aura tendance à céder des titres qui ont perdu de la valeur
pour acheter des actions dont les cours se sont appréciés. Ici, le
rebalancement aura un effet négatif. Les stratégies de momentum
sont également exposées à ce type de rebalancement
désavantageux, mais peuvent les compenser en exploitant les
comportements tendanciels souvent présents sur les marchés
actions.
Si le rebalancement, et donc les mouvements de portefeuilles,
représentent la première source de valeur ajoutée pour de
nombreuses stratégies de « smart beta », l’efficacité du trading doit
être analysée et évaluée. Très peu d’indices (voire aucun) n’intègrent
de frais de transaction dans le calcul des performances afin de
prendre en compte les mouvements requis pour reconstituer ou
rebalancer l’indice – les investisseurs, ou les tiers, doivent donc
tenter de répliquer l’indice avec un minimum de coûts. Sans surprise,
l’impact des frais de transaction est aggravé dans le cas des
stratégies affichant une rotation plus élevée. Cependant, même si la
rotation de la stratégie reste relativement faible, l’intensité des
mouvements peut avoir un effet négatif sur les performances. Dans
le cas des stratégies « smart beta » fortement souscrites, l’ampleur
des ajustements nécessaires pour rebalancer les portefeuilles peut
suffire à nuire à l’efficacité de la négociation – car la taille globale de
ces mouvements empêche d’obtenir les meilleurs prix ou une bonne
exécution.
Un aspect plus insidieux à prendre en compte est le « front-running ».
La plupart des stratégies « smart beta » se caractérisent par un processus de construction de portefeuille systématique, une
caractéristique qui peut les exposer aux pratiques prédatrices des
« front runners ».
En effet, ironiquement, les méthodes de
construction de portefeuille systématiques et fondées sur des règles
strictes peuvent faire le jeu des traders opportunistes.
Bien que l’intensité des mouvements et le « front-running » ne soient
pas nécessairement des sources de sous-performance, ces deux
facteurs peuvent peser sur la performance des indices. Les
investisseurs courent ainsi le risque de souscrire à un véhicule
d’investissement qui ne réponde pas à leurs attentes initiales.
Mais malgré les réserves énoncées ci-dessus, les stratégies « smart
beta » offrent une exposition relativement bon marché aux différents
facteurs de risque présents sur le marché. Elles peuvent servir à
dynamiser un portefeuille de gérants actifs qui serait sur ou sousexposé
à ces facteurs. En revanche il est plus complexe de construire
un portefeuille composé de plusieurs stratégies « smart beta ».
Il serait mal avisé de s’appuyer naïvement sur des corrélations
historiques. Si plusieurs facteurs tournent mal simultanément, la
sous-performance par rapport à un indice capi-pondéré pourrait être
importante et de longue durée. Une solution serait d’ajuster les
expositions à différentes stratégies « smart beta » dans le temps,
selon une approche dynamique. Mais cet exercice serait sans doute
tout aussi complexe que celui d’anticiper les hausses ou les baisses
de valeurs, ou de l’ensemble du marché.
Au regard de tous ces éléments, il semblerait que le « smart beta » ne
soit peut-être pas suffisamment intelligent. Or les investisseurs
peuvent être plus malins. Comment ? Grâce au « smart alpha ».
Le smart alpha permet aux investisseurs de capitaliser
sur les sources de performances des principales stratégies
de « smart beta », mais dans le cadre d’une gestion
optimisée, ciblée et d’un réel contrôle des
risques.
Qu’est-ce que le « smart alpha »?
Comme nous l’avons expliqué ci-dessus, le dénominateur commun
aux différentes stratégies de « smart beta » non capi-pondérées est la
nécessité de rebalancer les portefeuilles. Pour renforcer ce point,
nous pouvons même démontrer que l’activité de rebalancement est
en fait le principal moteur d’optimisation des performances. La
majorité des stratégies « smart beta » exploitent cette prime de
rebalancement de manière accidentelle, dans le cadre de leur
exposition ciblée sur un facteur particulier.
Mais dans l’hypothèse où effectivement, le rebalancement
représente la vraie source d’alpha sous-jacente, il nous semble que
l’approche « intelligente » consisterait à capter cet alpha, selon une
approche active et efficiente.
Le « smart alpha » signifie :
- Bien comprendre quand et pourquoi la repondération par
rapport à un portefeuille capi-pondéré peut créer un
portefeuille plus efficient. - Utiliser ces connaissances, associées à un contrôle des risques
au niveau de chaque portefeuille, pour renforcer encore
davantage le degré d’efficience. - Mettre en oeuvre un programme de trading efficace et
personnalisé pour chaque stratégie, tout en gardant un oeil sur
les effets liés à l’intensité des opérations et au « front-running ». - Pouvoir créer des solutions d’investissement personnalisées
répondant aux besoins des clients (budget de risque, objectif
de performance ou niveau de capitalisation).
Les stratégies « smart beta » ont la faculté de générer des
rendements supérieurs aux indices capi-pondérés dans la durée,
sans procéder à une sélection de titres ou à des prévisions de
cours. En revanche, ces stratégies sont exposées à certains
dangers : contrôles des risques par rapport à l’indice de marché
insuffisants, problèmes d’intensité du trading / capacité, et
implémentation sous-optimale.
Le « smart alpha » permet aux investisseurs de capitaliser sur les
sources de performances des principales stratégies de « smart
beta», mais dans le cadre d’une gestion optimisée, ciblée, et d’un
réel contrôle des risques.
Depuis plus de 25 ans, INTECH est à la pointe de la théorie et de la
mise en oeuvre de méthodologies de construction de portefeuilles
actions. Aujourd’hui, la société de gestion met en pratique son
approche « smart alpha » dans les portefeuilles gérés pour le
compte d’institutionnels à travers le monde.
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