Les politiques des banques centrales ont toutes les chances
de continuer à imprimer les tendances sur les marchés
obligataires en 2015, mais trois thèmes clairs apparaissent se
profiler:
- L’expansion des bilans des banques centrales devrait soutenir les actifs obligataires à l’échelle mondiale ;
- La divergence des politiques monétaires va donner lieu à des disparités sur les marchés du crédit et des changes ;
- Le retour des stratégies de diversification
2014 s’est avéré être un excellent cru pour les investisseurs au
sein de l’ensemble des classes d’actifs obligataires. Les
rendements des emprunts d’État ont reculé, tandis que les
tendances sur le front des obligations d’entreprises se sont
révélées contrastées : les spreads se sont contractés au sein
de celles de catégorie Investment Grade, mais élargis dans
le High Yield. Pour autant, les deux classes d’actifs ont
enregistré de solides performances absolues. Il y a fort à
parier que l’on se souviendra de 2014 comme une année
marquée par une divergence grandissante entre les politiques
monétaires menées dans les différentes régions du monde.
Les obligations appelées à bénéficier de l’expansion des bilans des banques centrales
En dépit des divergences entre les pays, le climat monétaire mondial a toutes les
chances de demeurer favorable aux actifs obligataires en 2015. Certes la Réserve
fédérale devrait relever ses taux d’intérêt au second semestre de l’année prochaine,
mais les bilans des banques centrales, au premier rang desquelles figurent la Banque
centrale européenne et la Banque du Japon, devraient globalement continuer d’être
orientés à la hausse. Dans ce contexte, les rendements devraient rester bien ancrés à
des niveaux bas dans le monde entier.
Savoir anticiper la dynamique inflationniste aux US
Aux États-Unis, de modestes relèvements des taux sont déjà intégrés dans les cours et
une hausse significative des anticipations de croissance et d’inflation sera nécessaire
pour conduire à une augmentation importante des rendements obligataires. Le passé
offre d’utiles points de repère de la façon dont les marchés peuvent réagir à une telle
évolution des taux d’intérêt mais, en règle générale, les baisses les plus prononcées
parmi les emprunts d’État interviennent avant le début du resserrement monétaire. Il est
probable que nous ayons été en présence de ce phénomène en 2013.
Lorsque la Fed finira par relever ses taux d’intérêt, elle ne le fera toutefois que
progressivement et au diapason des marchés obligataires. Toute hausse des taux allant
de pair avec une forte augmentation des rendements à long terme et des spreads de
crédit sera considérée comme une menace pour l’économie. En effet, la Banque centrale
s’efforcera de minimiser le risque de volatilité des marchés. Une telle approche
empreinte de prudence donne à penser que les taux d’intérêt pourraient même rester
inchangés en 2015 outre-Atlantique. Mais, si tel était le cas, cela ne ferait que renforcer
les craintes de voir la Fed réagir trop tardivement.
Selon nous, l’inflation devrait rester
contenue en 2015, mais l’accentuation
des pressions salariales aux ÉtatsUnis
constitue le principal risque
entourant notre scénario.
Selon nous, l’inflation devrait rester contenue en 2015, mais l’accentuation des pressions
salariales aux États-Unis constitue le principal risque entourant notre scénario. Les États-Unis
et le Royaume-Uni figurent en tête du cycle. Un environnement de sagesse salariale devrait
s’accompagner de taux d’intérêt toujours peu élevés pendant encore un peu de temps.
Toutefois, le vieillissement des populations, la diminution du taux de participation à la
population active et le recul du chômage aux États-Unis sont autant de facteurs tendant
à indiquer que les pressions sur les salaires pourraient être imminentes. Et, compte tenu
de l’hypertrophie des bilans des banques centrales, il convient de ne pas sous-estimer
le risque d’un brutal revirement des dynamiques inflationnistes et des politiques des
autorités monétaires. Toute la difficulté pour les investisseurs est que les marchés
l’anticiperont bien avant le début de l’accélération de l’inflation. C’est pourquoi, avec des
primes de risque inflationniste au plus bas, les obligations indexées sur l’inflation offrent
d’excellentes opportunités d’investissement pour 2015.
La divergence des taux d’intérêt va se traduire par des disparités sur les
marchés du crédit et des changes
Les marchés du crédit deviennent moins guidés par les fondamentaux et plus par les
facteurs techniques. Les politiques des banques centrales soutiennent la demande des
investisseurs. A la fin de l’année 2013, nous affirmions que la quête de rendements allait
se poursuivre. Nous pensons qu’il en sera toujours de même en 2015, en particulier parce
que les taux directeurs demeurent ancrés à des niveaux bas.
Europe : Plus subtilement, 2015 devrait être le témoin d’une divergence accrue entre les
marchés du crédit et certains signes commencent à attester d’un différentiel en matière
d’élargissement des spreads entre les zone euro et les États-Unis. En Europe, la politique
monétaire favorable devrait offrir un solide soutien aux obligations d’entreprises de la
région. L’ardeur de la BCE à accroître la taille de son bilan devrait contribuer à maintenir
à des niveaux peu élevés les rendements et les spreads. De plus, il existe une forte
probabilité d’un programme d’assouplissement quantitatif impliquant des achats
d’obligations d’État et d’entreprises.
Pour les investisseurs de la zone euro,
les spreads de crédit présentent
encore un potentiel de contraction et
le Japon offre un exemple extrême du
bas niveau auquel peuvent tomber
les spreads en raison du soutien de
la banque centrale
Pour les investisseurs de la zone euro, les spreads
de crédit présentent encore un potentiel de contraction et le Japon offre un exemple
extrême du bas niveau auquel peuvent tomber les spreads en raison du soutien de la
banque centrale. Mais, il existe également des facteurs fondamentaux positifs : les
entreprises européennes se montrent plus prudentes que leurs concurrentes américaines
et la dette des pays périphériques a toutes les chances de poursuivre son rétablissement.
US : Aux États-Unis, le cycle du crédit est dans une phase de maturité. La perspective
d’un relèvement des taux devrait favoriser la prudence des investisseurs, mais de manière
temporaire uniquement selon nous. Historiquement, il n’est certes pas rare que les
marchés du crédit concèdent du terrain lors des premières phases d’un resserrement
monétaire, mais cet accès de faiblesse est généralement de courte durée. Les spreads
de crédit et les taux d’intérêt sont négativement corrélés et une hausse des taux va
généralement de pair avec une contraction des spreads dans la mesure où les conditions
économiques restent favorables. En effet, les spreads actuels sont supérieurs aux niveaux
observés avant le début de nombreux cycles précédents, raison pour laquelle nous
pensons qu’ils présentent encore un potentiel de contraction en 2015.
En ce qui concerne le marché des changes, la divergence des politiques monétaires est
susceptible de se traduire par des fluctuations plus prononcées des devises. Les nouvelles
initiatives de la BCE et de la BoJ en vue d’accroître la taille de leurs bilans vont conduire
leurs devises à être scrutées à la loupe. Mais, la dévaluation compétitive est un jeu à
somme nulle pour l’économie mondiale et l’assouplissement quantitatif met à l’épreuve
les limites de la crédibilité des banques centrales. Si la volatilité du marché des changes
est historiquement faible, les investisseurs ne devraient cependant pas sous-estimer le
risque de la voir ponctuellement se renforcer en 2015.
Privilégier la diversification et pas uniquement la gestion de la duration
Le contraste entre les performances de 2013 et de 2014 s’est révélé saisissant. Mais, de
ces deux périodes il peut être tiré une leçon très claire : il est notoirement difficile de
baser des décisions d’investissement sur les prévisions macroéconomiques et les
stratégies de diversification représentent le meilleur moyen de générer régulièrement
des performances positives. Et, face à l’extrême incertitude entourant la conjoncture
macroéconomique, le marché est particulièrement sensible aux changements de
l’environnement macroéconomique, surtout sur le front de la croissance, des salaires et
de l’inflation.
A la fin 2013, nous avions mis en garde contre les conséquences d’une réduction de la
duration qui, généralement, s’accompagne d’une augmentation du risque de crédit et de
la corrélation avec les actifs risqués. 2014 a rappelé aux investisseurs que les stratégies
à duration courte n’étaient en aucun cas la panacée. En effet, il est crucial de choisir le
bon moment car, faute de quoi, la perte persistante de rendement a un effet d’érosion
sur les performances.
A l’aube de 2015, il est à nouveau tentant de réduire la duration à en juger par le
rendement de l’emprunt d’État américain à 10 ans qui s’établit à tout juste 2,4 %, soit 60
points de base en-deçà du niveau qui était le sien au début de l’année 2014. Au lieu de
cela, les investisseurs devraient avant tout utiliser la diversification afin de gérer le risque
de taux d’intérêt. Pour ce faire, il est possible de combiner les sources de duration entre
les marchés de manière à exploiter la divergence des cycles économiques. Cette
stratégie permet de préserver les avantages en matière de rendement et de
diversification. Utiliser les obligations indexées sur l’inflation afin de remplacer la duration
nominale est une autre façon d’atténuer la sensibilité d’un portefeuille à l’inflation et aux
taux d’intérêt.
Utiliser les obligations indexées sur
l’inflation afin de remplacer la
duration nominale est une autre façon
d’atténuer la sensibilité d’un
portefeuille à l’inflation et aux taux
d’intérêt.
Les obligations d’entreprises Investment Grade demeure le segment où il fait bon investir
pour les investisseurs obligataires en offrant une compensation des risques de taux et de
crédit et, ce faisant, une performance plus équilibrée. Mais, en l’absence de récession,
le High Yield devrait continuer de surperformer et l’élargissement des spreads des titres
High Yield depuis l’été dernier a permis d’améliorer sensiblement les valorisations. Les
fondamentaux se détériorent, en premier lieu aux États-Unis, mais les ratios de couverture
sont élevés et le risque de refinancement est faible dans l’immédiat ; ainsi, les défauts
ont toutes les chances de rester peu nombreux.
La quête de rendements battant toujours son plein, les obligations des marchés émergents
devraient continuer d’être prisées dans la mesure où elles offrent des rendements très
nettement supérieurs à ceux de la plupart des autres segments obligataires. Et, l’Asie a
un rôle de plus en plus important à jouer en la matière. En effet, les obligations chinoises
libellées en yuan se sont particulièrement distinguées en 2014 en signant une progression
de plus de 3 % depuis le début de l’année, et tout en présentant une bien moindre volatilité
que le reste de l’univers obligataire émergent. Compte tenu de rendements supérieurs à
4 % et d’un risque Investment Grade, elles sont non seulement attractives, mais également
une excellente source de diversification.
Conclusion
Dans l’ensemble, les principaux risques entourant les obligations en 2015 sont de nature
économique – le ralentissement de la croissance et de l’inflation devrait soutenir les
emprunts d’État, mais au détriment des obligations d’entreprises, et vice versa. Et, il est
difficile d’anticiper un élargissement des spreads de crédit en l’absence d’accès de
faiblesse économique et/ou de forte correction des actifs risqués à l’échelle mondiale.
Les deux vont de pair. Heureusement, nous nous attendons à ce que l’économie
mondiale enregistre à nouveau une croissance modestement positive en 2015, ce qui
devrait être gage d’un environnement stable et globalement favorable aux obligations.
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