Selon Allianz Global Investors, l’environnement actuel de croissance économique faible est favorable au
segment obligataire High Yield européen. Le maintien de taux d’intérêt bas (conforté par le Quantitative Easing
de la Banque Centrale Européenne) et la prudence des politiques financières des émetteurs High Yield
historiques favorisent les porteurs obligataires.
Les facteurs techniques restent également un élément de soutien. C’est le cas des taux de défaut des
entreprises qui, historiquement, n’augmentent significativement qu’en période de récession marquée, ce qui
n’est pas le cas aujourd’hui.
De fait, les taux de défaut anticipés restent bas : Moody’s prévoit pour les
obligations High Yield européennes un taux de défaut à 1 an faible, à 2,29% (contre une moyenne historique
de 4,65%).
Par ailleurs, la dynamique entre l’offre et la demande est redevenue plus saine au deuxième semestre 2014 et
la qualité des covenants (clauses de garantie et de protection) des obligations de la zone euro est meilleure
qu’aux Etats-Unis. « En ce qui concerne l’échéancier de remboursement de la dette, il n’y a pas non plus de
risque à court terme, puisqu’il n’y a pas d’échéances matérielles à renouveler sur les deux prochaines
années », explique Alexandre Caminade, Directeur Europe des investissements Crédit d’Allianz Global
Investors. « Après une deuxième partie d’année 2014, où l’incertitude et la volatilité ont dominé, les flux sont
revenus depuis le début d’année 2015, ce qui soutient le segment », ajoute-t-il.
Enfin, les fondamentaux des émetteurs High Yield restent solides : même si les primo-émetteurs, dont la part a
considérablement augmenté ces dernières années, ont présenté en général un profil plus agressif et moins de
visibilité, le profil financier des émetteurs existants reste satisfaisant.
En termes de valorisation, les émetteurs de qualité plus faible, notés B ou CCC, ont connu en 2014 une renormalisation
de leurs spreads, et une baisse de leur performance.
Les éléments fondamentaux redeviennent le premier déterminant des valorisations.
« Dans le contexte actuel, il est capital d’analyser finement les fondamentaux d’un émetteur pour éviter un défaut qui pourrait durablement affecter la performance d’un fonds High Yield. C’est vrai pour les entreprises
mais aussi pour les banques, qui représentent le quart du benchmark », explique Alexandre Caminade. Pour le cas spécifique des banques, le risque réel de perte sur une obligation est imputable soit à un manque de
solvabilité, soit à une crise de liquidité. Même si, dans le passé, le soutien des gouvernements a permis de
limiter les pertes des créanciers senior, les récents développements de la réglementation et, entre autres, la
directive européenne de résolution des banques entrée en vigueur en janvier 2015 pour certains pays, placent
l’ensemble des créanciers en première ligne, en incluant la possibilité de faire supporter les pertes notamment
par les créanciers seniors, avant toute intervention publique. Par ailleurs, des facteurs de risque pour le
secteur sont à surveiller en 2015 : risques liés aux pays émergents et au décrochage des prix du pétrole,
risques politiques, surchauffe de l’immobilier dans les pays nordiques et profitabilité sous pression liée à la
faible activité de crédit, à une base de coût souvent élevée et au niveau du coût du risque. Dans l’univers du
High Yield corporate également, une démarche d’analyse rigoureuse, à la fois qualitative et quantitative, est
nécessaire pour limiter le risque spécifique sur un émetteur.
Alexandre Caminade conclut : « Nous restons globalement positifs sur la classe d’actifs, et nous anticipons
pour 2015 des performances proches de celles de 2014, aux alentours de 5%.»
A fin décembre 2014, AllianzGI gérait plus de 2 milliards d’euros d’actifs obligataires high yield,
principalement en fonds ouverts. Il y a 10 ans, au démarrage de cette activité, les encours représentaient
45 millions d’euros. Pour accompagner ce développement, qui nécessite un lourd travail de recherche,
AllianzGI a fortement augmenté ses capacités de gestion et d’analyse ces dernières années. Placée
sous la responsabilité d’Alexandre Caminade, l’équipe High Yield compte aujourd’hui 3 gérants qui
peuvent s’appuyer sur 6 analystes dédiés, dont 2 spécialisés sur les émetteurs financiers, pilotés par
David Manoux, Responsable de l’équipe de Recherche Crédit Europe. Le principal fonds High Yield
géré, le fonds Allianz Euro High Yield, repris par Alexandre Caminade le 1er janvier 2005, affiche au 31
décembre 2014 une performance annualisée sur 10 ans de 13,5 % depuis cette date, la performance
étant de 5,14% sur 1 an et de 39,54% sur 3 ans. Sur 10 ans, il se classe en tête dans sa catégorie
Morningstar. La méthode mise en place a largement permis d’éviter les défauts et les restructurations, le
portefeuille n’ayant connu que le cas particulier de l’expropriation des obligations de SNS Bank en dix
ans, contre 63 défauts dans l’univers de référence au cours de la même période.
Définition
Obligations High Yield : obligations à haut rendement émises par des sociétés dont la notation financière
par les agences de rating est inférieure à BBB- chez Standard & Poor’s et Fitch Ratings ou Baa3 chez
Moody’s. La rémunération de ces titres est élevée, ce qui signifie également des risques de pertes
élevés
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