L’apport de la gestion flexible

La gestion diversifiée répartit un portefeuille
entre plusieurs classes d’actifs, ou entre plusieurs
segments d’une même classe.

Habituellement, elle définit le risque de
l’investisseur, et le borne par des plages de
variation précisément limitées entre les différents
actifs éligibles en fonction de leur risque
intrinsèque. C’est en particulier le cas de la
gestion profilée.

La gestion flexible présente une approche
différente.

Le concept de gestion flexible

Il n’existe pas de définition réglementaire de
la gestion flexible. Mais elle se distingue de la
gestion diversifiée de plusieurs manières :

1. Une caractéristique fondamentale : protéger
le capital.

Le gestionnaire a généralement le mandat
de protéger le capital lorsque l’environnement
devient défavorable. Indépendamment
du risque qu’il est autorisé à prendre,
il dispose du droit de le réduire, en partie ou
en totalité, par des instruments de couverture
ou des placements en trésorerie.
Une grande liberté lui est donc reconnue
dans l’exposition au risque. Aussi l’objectif
de protection du capital n’est-il assorti
d’aucune garantie.

2. Exploiter de multiples vecteurs de performance.

Les segments d’actifs traditionnels
n’offrent pas aujourd’hui de potentiel
de performance convaincant, du fait des
évolutions structurelles des grandes zones
économiques. En revanche, des segments
hier encore considérés comme plus marginaux
retiennent l’attention. Ce sont les
dettes émises par les entreprises privées
(dettes « corporate »), celles émises dans
les pays émergents, des thèmes sectoriels
ou transversaux (l’eau, les équipements
collectifs, les technologies de l’information, la défense de l’environnement…), auxquels
le gérant accède fréquemment à travers la
multi-gestion.

Pour investir son portefeuille de manière
optimale, le gérant doit donc disposer :

• d’une diversité étendue d’actifs éligibles,
  afin de sélectionner des segments d’actifs
  précis qu’il juge prometteurs,
• du droit de répartir librement son portefeuille
  entre de nombreux segments, ou
  sur une sélection réduite si leur potentiel
  paraît nettement supérieur,
• du droit de se replier à 100 % en trésorerie.

3. L’allocation d’actif est la clé de la performance

La gestion flexible diffère de la gestion
diversifiée en ce qu’elle retient des plages
de variation très amples, voire maximales.

Elle adapte ainsi l’allocation stratégique et le
risque du portefeuille à chaque phase d’un
cycle économique, ou à toute configuration
de marché.

La capacité d’anticipation du gérant est
donc fondamentale. Elle peut s’appuyer sur :

• son expérience : mais, si bonne et prouvée soit-elle, elle reste faillible,
• l’approche quantitative : fondée sur le traitement d’une collection de données fondamentales et techniques, elle optimise automatiquement le
  risque du portefeuille et le potentiel de performance. Cependant, un modèle
  quantitatif éprouvé est de temps à autre dépassé par une évolution inattendue de l’environnement de marché. Par ailleurs, il exclut toute intervention qualitative, parfois très utile,
• l’approche tendancielle : à partir de
  l’observation d’un marché, elle en repère
  les tendances haussières et baissières, et
  leurs points d’inflexion. Pour autant que
  les unes et les autres se dessinent clairement.
• l’approche par indicateurs de risque
  (volatilité, « VaR »…) : s’ils mesurent le
  risque inhérent à un portefeuille, ils ne
  permettent pas d’appréhender le potentiel
  de retournement d’un marché ou
  d’un segment d’actif,

4. Rechercher une performance « absolue ».

De ce qui précède, il résulte que la performance d’un fonds :

• ne peut être comparée à aucun « benchmark », ni indice de référence ;
• s’apprécie au regard :
  • des actifs éligibles à l’investissement,
  • de l’évolution du marchés sur la période considérée,
  • de la latitude reconnue au gérant dans l’arbitrage des actifs,
• est « asymétrique », c’est-à-dire profite des hausses et amortit les baisses,
• est relativement peu volatile.

5. Définir préalablement le budget de risque.

La liberté dont il dispose invite fréquemment
le gérant à afficher la nature des actifs
qu’il privilégie ou le degré de risque maximal
qu’il vise. Dans ce dernier cas, l’objectif
de volatilité ou le budget de pertes tolérable
sont mentionnés.

Typologie des fonds de gestion flexible

On peut identifier en gestion flexible trois
principales familles de produits.

1. Les fonds purs :

• Ce sont d’abord les fonds obligataires. Le
  gestionnaire sélectionne les échéances, les
  émetteurs publics ou privés et les notes
  de crédit en fonction de ses anticipations. Le taux long des emprunts publics de plusieurs pays développés étant très bas, certains fonds peuvent retenir des durations négatives, c’est-à-dire vendre des obligations à terme afin de tirer profit d’une éventuelle remontée de leur rendement et baisse de leur cours.
• Ensuite, les fonds actions. Afin d’être en mesure de protéger le capital dans un environnement défavorable, en partie ou en totalité, sur des durées courtes ou longues, ces fonds peuvent :
  • se placer en trésorerie, et remplir pleinement la définition de la gestion flexible,
  • ou bien, couvrir leur portefeuille sur le marché des dérivés.

Ces fonds peuvent être limités à une zone
géographique ou monétaire, ou bien
ouverts à l’ensemble du monde. Limité, leur
champ d’investissement présente l’avantage
de la lisibilité des moyens, mais restreint
le choix des vecteurs de performance.
Ouvert, il accorde au gérant l’accès à des
ressorts de performance plus nombreux,
donc à une liberté maximale de choix.

2. Les fonds mixtes :

Ils ont vocation à investir en actions et en
obligations. Il peuvent être segmentés en
fonction :

• de la zone géographique à laquelle ils s’intéressent (euro, dollar, monde) ;
• de la part maximale allouée à certains ou à tous les actifs risqués, tels les actions, les actifs réels (matières premières…), les obligations « high yield », etc. Ils retiennent parfois une approche prudente (ou
  « défensive »), ou bien offensive (ou « dynamique »).

Plus le champ d’investissement et la liberté de
manoeuvre sont circonscrits, moins le fonds
peut tirer parti de toutes les évolutions de
marché. A l’inverse, plus il est étendu, plus le
fonds en tire parti et peut proposer des performances
attrayantes.

3. Les fonds de conviction à haut degré de flexibilité :

Le gérant investit librement sur toutes les
classes ou segments d’actifs accessibles. Tout
lui est théoriquement permis dans le respect
de la réglementation en vigueur : ainsi, la couverture
du portefeuille, ou sa dynamisation
par recours aux dérivés.

Cependant, les défauts de la liberté du gérant ne sont jamais aussi importants que dans un fonds de ce type. En effet, l’investisseur peut éprouver quelques difficultés :

• à cerner l’exposition du portefeuille au risque, à travers l’empilement de positions sur des produits complexes,
• à anticiper l’usage que le gérant fera effectivement de la liberté qui lui est reconnue.
  
  La gestion flexible perd alors en lisibilité.

La gestion flexible en environnement incertain (volatil)

Un même segment d’actif présente rarement
les meilleures performances plusieurs années
de suite (Cf. tableau 1).

Par nature incertain, l’environnement financier
l’est devenu davantage ces quatre dernières
années. Car le modèle économique
des pays développés est épuisé par leur
endettement, et celui des pays émergents par
sa dépendance à une demande extérieure qui
se tarit. Leur adaptation dépend de décisions
politiques, qui peuvent exiger du temps avant
d’être prises et de se traduire dans les faits par
une amélioration de leur dynamique et de
leurs performances.

Au-delà des nécessaires
marges de manoeuvre
dont dispose le gérant
d’un fonds flexible, sa
capacité à en tirer parti est
un facteur clé de succès.

Entre temps, privés de dynamique et de
tendance marquée, les marchés financiers
devraient continuer d’être complexes, contradictoires
et volatils. Cependant, la diversité
des choix qui s’offrent à elle, la mobilité qui lui
est reconnue et le droit de moduler son exposition
au risque donnent à la gestion flexible
les moyens d’en tirer parti.

Sur le marché obligataire, un gérant flexible peut ainsi choisir entre :

• des émetteurs sûrs, dont les titres offrent un rendement faible et une valeur de remboursement certaine, mais :
  • dont la valeur réelle est érodée par l’inflation,
  • dont la valeur de marché peut fléchir avec la remontée du taux qu’induirait l’avènement d’une solidarité budgétaire entre membres de la zone euro et une augmentation de la perception du risque ;
• des émetteurs de moindre qualité, offrant un rendement plus élevé, mais une valeur de remboursement moins certaine. Ils peuvent relever :
  • du secteur public : ainsi, les Etats périphériques à la zone euro, et les pays émergents,
  • du secteur privé ou « corporate » : c’est le
    cas des émetteurs « investment grade »,
    d’un crédit comparable ou supérieur à
    celui de certains pays périphériques ; des
    émetteurs « high yield » d’une qualité
    de crédit moindre, mais offrant un taux
    sensiblement plus élevé pour un risque de défaut raisonnable (risque transitoire
    ou définitif de non versement du capital
    ou des intérêts).

Sur le marché des actions, un gérant flexible peut s’intéresser :

• à la rentabilité bénéficiaire (1/PER), exceptionnellement élevée par rapport au rendement obligataire,
• à la valorisation, parmi les plus faibles depuis 30 ans à l’exception des Etats-Unis, mais vulnérable à court terme aux développements de la crise économique et financière.

Le gérant peut aussi choisir entre :

• la zone euro, dont le défaut de cohérence financière et institutionnelle amplifie l’impact récessif de la rigueur budgétaire et la perception du risque,
• les Etats-Unis, qui bénéficient d’un effet « refuge », et du soutien des autorités fédérales à l’activité, au préjudice de l’orthodoxie
  monétaire et budgétaire,
• les pays émergents, sensibles à la faible dynamique des régions précédentes, qui doivent prouver leur capacité à préserver
  les équilibres macro-économiques sans sacrifier la croissance.

Le gérant flexible a également accès :

• au marché des devises, avec un euro affaibli par la faiblesse institutionnelle de la zone, vis-à-vis duquel le dollar, le yen, la livre et le franc suisse apparaissent comme des monnaies « refuges »,
• aux marchés de l’or et des matières premières, sensibles au cours du dollar, ainsi qu’aux doutes relatifs à la croissance des pays émergents à court terme,
• aux placements en trésorerie, de rémunération négative en termes réels, et même en termes nominaux !

La gestion flexible dépasse l’approche d’investissement traditionnelle. Elle paraît adaptée à l’environnement très particulier d’aujourd’hui, dans lequel :

• aucune classe d’actif ne répond plus à ses caractéristiques habituelles :
  • l’investisseur est prêt à payer pour la sécurité de son capital à court terme ;
  • le risque élevé de perte, lorsqu’il est perçu sur les dettes d’Etat et les actions, fait ressortir des rendements exceptionnellement élevés,

• chez les pays développés, les décisions
  politiques de nature budgétaire (et institutionnelle
  en zone euro) déterminent, au
  moins autant que la politique monétaire
  des banques centrales, l’évolution économique
  et la rentabilité des actifs financiers,

• les dynamiques économiques et boursières
  claires font durablement défaut,

• les actifs risqués devraient continuer d’être
  volatils.

La gestion flexible suppose donc une réelle
compétence en allocation d’actifs et une
exploitation étendue de la liberté d’investissement
reconnue au gérant. Elle convient aux
investisseurs , si elle cible le risque
et le rendement susceptibles de leur convenir,
et présente des principes d’investissement
clairs et aisément compréhensibles.