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Trois experts de Natixis Global Asset Management nous livrent ici leur opinion concernant les
valorisations, les segments qui offrent aujourd’hui la meilleure valeur relative et ceux dans lesquels
subsistent des opportunités d’achat bon marché.
Du fait de notre approche « bottom-up », nos décisions de placement sont fondées sur la valorisation et
la qualité des entreprises et non pas sur leur pays de domiciliation. Nous décelons actuellement de
nombreuses opportunités d’investissement en Europe et conservons une faible exposition aux sociétés
domiciliées dans des pays émergents.
Nos portefeuilles internationaux ont toujours affiché une pondération élevée sur l’Europe, mais leur
exposition est aujourd’hui proche de son sommet.
Nombre d’investisseurs supposent à tort que le marché
européen est uniforme et qu’une société domiciliée en Europe réalise l’ensemble de ses bénéfices sur les
marchés de la région, dominés par la morosité. Nous essayons de tirer parti de ces lieux communs. Par
exemple, l’une de nos principales positions est Intesa Sanpaolo, une banque italienne commerciale et de
détail qui semble bien capitalisée et bénéficie d’une excellente réputation dans le nord de l’Italie, la partie
la plus riche et la plus industrialisée du pays. L’entreprise bénéficie par ailleurs de dirigeants compétents
focalisés sur l’efficacité opérationnelle et la réorientation en faveur d’activités génératrices de
commissions comme la gestion d’actifs et l’assurance. Bien que la banque présente ces solides qualités
fondamentales depuis longtemps, le cours de son action est tombé à moins d’un tiers de sa valeur
comptable tangible il y a quelques années face aux craintes généralisées liées à la crise européenne de
la dette souveraine. Étant donné notre opinion favorable des perspectives à long terme de l’Italie par
rapport à celles des autres pays périphériques de l’Union européenne, le fait qu’Intesa était valorisée au
même niveau qu’une banque grecque était très intéressant.
Des opportunités sélectives au Japon
Ces deux dernières années, nous avons réduit notre exposition au Japon. L’issue des récentes élections
japonaises est favorable, dans la mesure où elle montre que le Premier ministre Shinzo Abe est
déterminé à mener des réformes. Mais cela ne change rien au fait que les cours des actions japonaises
ont fortement grimpé depuis deux ans et si la valeur des entreprises a elle aussi augmenté, sa
progression est restée nettement inférieure à celle du marché.
Alors qu’il y a deux ans environ 25% de
notre portefeuille international était investi au Japon, cette proportion est aujourd’hui plus proche de 10%.
Nos deux principales positions sont Honda et Toyota, deux entreprises qui bénéficient largement de la
faiblesse du yen, ont une excellente exposition aux marchés émergents, et présentent des
caractéristiques particulières susceptibles de conduire à une amélioration de leur rentabilité.
Les valorisations sont dissuasives sur les marchés émergents
L’exposition directe aux marchés émergents reste peu attrayante pour plusieurs raisons. En premier lieu,
il est très difficile d’identifier des entreprises qui bénéficient d’une gouvernance claire et transparente,
d’une bonne rentabilité, de bons modèles économiques et dont les actions se négocient à des niveaux de
prix attrayants. Nous préférons à la place obtenir une exposition aux marchés émergents à travers des
sociétés comme Daimler (la maison-mère de Mercedes-Benz), le groupe de spiritueux Diageo et
Richemont, qui détient des marques de luxe comme Cartier, Piaget et JaegerLeCoultre. Ces entreprises
présentent toutes une bonne exposition à la consommation dans les pays émergents, notamment en
Asie. De plus, ces actions semblent très faiblement valorisées à l’heure actuelle.
Les actions semblent offrir la meilleure valeur relative aujourd’hui, notamment comparé au crédit. Parmi
les actions, nous décelons des opportunités attrayantes dans une partie du secteur des biens de
consommation cycliques, ainsi que dans la santé et dans certains segments de la technologie.
La croissance des bénéfices va dicter la tendance
D’une manière générale, la hausse des multiples que nous observions depuis quelques années sur les
marchés d’actions internationaux a touché à sa fin.
Sur le marché américain plus spécialement, les
bénéfices sont désormais appelés à conditionner la performance des actions.
En conséquence,
l’approche minutieuse de la sélection de titres va reprendre toute son importance. De nombreuses
sociétés américaines se portent bien et sont en mesure d’accroître leur trésorerie disponible et de
consacrer des capitaux à leur croissance, soit au travers d’une hausse de leur cours en bourse ou par le
biais de rachats d’actions ou d’opérations de fusion-acquisition.
La hausse des dividendes et la multiplication des rachats d’actions parmi les grandes multinationales
apportent un autre soutien. Dans le cas de l’indice S&P 500®
, le rendement combiné des dividendes et
des rachats atteint environ 4%, ce qui est loin d’être négligeable.
Les entreprises japonaises sont saines
Malgré nos réserves concernant la situation macroéconomique du Japon, où les politiques de relance
(« Abenomics ») et de réforme sont confrontées à de nombreux défis, divers facteurs poussent à
l’optimisme vis-à-vis d’un grand nombre de sociétés japonaises. Les entreprises du pays affichent une
relative bonne santé et leurs stratégies sont désormais un peu plus favorables aux actionnaires. Pour la
première fois, certaines d’entre elles commencent à augmenter leur dividende voire, dans certains cas, à
racheter leurs actions. Par ailleurs, les bénéfices des sociétés japonaises retrouvent leurs niveaux de
2007. Cette hausse tient en partie à la dépréciation du yen, mais il est peu probable qu’elle s’inverse à
brève échéance. Globalement, nous décelons des opportunités de placement bon marché parmi un
ensemble sélectif d’actions japonaises.
Un contexte plus favorable pour les actions
D’un point de vue historique, les actions tendent à surperformer les obligations en période de hausse des
taux d’intérêt. Ainsi, à l’approche du premier relèvement des taux de la Réserve fédérale américaine
courant 2015, nous devenons plus optimistes vis-à-vis des actions. En outre, les récentes mesures
annoncées par la Banque centrale européenne et la Banque du Japon vont injecter des liquidités sur les
marchés concernés, ce qui est de bon augure pour les actions.
Avec un ratio cours/bénéfice (PER) de 15,9 en moyenne selon nos dernières estimations concernant les
bénéfices en 2015, les valorisations des actions européennes ne sont ni chères ni bon marché à l’heure actuelle.[[Source : Natixis Asset Management , MSCI et Worldscope via Factset, 1er février 2015
]]
Les prévisions de croissance des profits (4% et -6% au Royaume-Uni) sont affectées par la
révision à la baisse des résultats dans le secteur pétrolier. Pour autant, avec un rendement moyen des
dividendes de 3,5% (3,9% pour les actions britanniques), le marché européen des actions semble
réellement attractif.[[Source : Natixis Asset Management , MSCI et Worldscope via Factset, 1er février 2015
]]
Les actions européennes semblent plus attrayantes que les actions américaines, lesquelles sont plus
onéreuses (PER de 17,9 et ratio cours/valeur comptable de 2,6 en moyenne selon nos estimations).[[Source : Natixis Asset Management , MSCI et Worldscope via Factset, 1er février 2015
]]
Toutefois, les actions japonaises (avec un PER de 14,6 selon nos estimations actuelles) sont moins
onéreuses, mais offrent un rendement des dividendes (2%) inférieur à celui des actions européennes,
tandis que les actions d’Asie hors Japon se négocient actuellement à des niveaux de valorisation
équivalents (PER de 15,7).[[Source : Natixis Asset Management , MSCI et Worldscope via Factset, 1er février 2015
]]
La baisse de l’euro est une bonne nouvelle pour les actions européennes
Grâce aux effets combinés du repli de l’euro et de la baisse des prix de l’énergie, les prévisions de
bénéfices devraient être revues à la hausse au cours des prochains mois. Par exemple, la stabilisation
des cours du pétrole autour de 50 dollars le baril devrait entraîner un rehaussement d’environ 7% des
prévisions de bénéfices en Europe, et une hausse de 10% du taux de change euro/dollar devrait avoir un
effet positif d’environ 10%. Au total, nous estimons que les bénéfices des entreprises européennes
cotées présentent un potentiel de hausse de 10 à 15%, ce qui justifierait une hausse similaire du cours
de leurs actions. Jusqu’ici, le marché des actions bénéficie du programme d’assouplissement quantitatif
annoncé par la Banque centrale européenne en janvier, et affiche depuis une solide performance.
Nous
anticipons un regain de volatilité face aux incertitudes, mais le niveau relativement attrayant des
valorisations et la possibilité d’une accélération de la croissance des bénéfices permettent d’envisager
une nouvelle progression des actions.
L’incertitude et la volatilité peuvent placer une prime importante sur les secteurs défensifs (santé,
consommation courante, immobilier, sociétés à dividende élevé) et amener certaines valeurs cycliques à
afficher des valorisations attrayantes.
C’est pourquoi nous continuons de privilégier les modèles
économiques qui permettent une croissance stable des flux de trésorerie disponible. La solidité des
bilans des entreprises demeure favorable à la restitution de liquidités aux actionnaires. L’emploi efficient
de la trésorerie reste dès lors un thème majeur pour 2015.
Dans ces conditions, les entreprises offrant
une croissance régulière de leur dividende restent attractives. Comme nous l’observons aux États-Unis,
les programmes de rachat d’actions sont également de nature à contribuer au rendement offert aux
actionnaires. Par ailleurs, nous anticipons cette année une accélération des opérations de fusion-acquisition
dans divers secteurs.
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