La difficulté des tables de négociation à fournir la liquidité nécessaire durant les périodes d’aversion au risque est source de préoccupation pour les investisseurs sur le crédit. Certaines initiatives, comme le développement de plateformes électroniques, ne suffiront pas pour limiter une trop forte correction du marché. Notre indicateur de liquidité indique que le régime actuel du marché semble globalement correct, si l’on exclut des épisodes isolés d’illiquidité. Le marché a partiellement corrigé la sous-estimation du risque de liquidité du 2e trimestre 2014.
Points clés
- La pression exercée sur les banques pour
qu’elles réduisent leur endettement limitent leur
capacité à fournir de la liquidité aux investisseurs,
surtout en période d’aversion au risque. Ceci
préoccupe fortement les investisseurs sur le
crédit. - Plusieurs évolutions pourraient aboutir à une
amélioration de la liquidité du marché du crédit,
comme des plateformes électroniques de
négociation plus intelligentes et potentiellement
l’homogénéisation du marché des obligations
d’entreprises. - Mais ces sources alternatives de liquidité ne sont
pas suffisamment avancées pour limiter une
correction générale de cette classe d’actifs. - Notre mesure de la liquidité suggère que le
marché a partiellement corrigé la sous-estimation
du risque de liquidité du 2e trimestre 2014, même
si celui-ci reste sous sa moyenne historique.
->http://www.next-finance.net/IMG/jpg/decomposition_du_spread_de_l_itraxx_crossover_eur_hy_.jpg]
Liquidité du marché du crédit : en recul
mais pas encore évaporée
La pression permanente exercée sur les banques pour
qu’elles réduisent leur risque et leur endettement a eu un
effet marqué sur la capacité des tables de négociation à
jouer leur rôle de teneurs de marché et à fournir la liquidité
nécessaire aux investisseurs. Ces limitations deviennent
critiques en phase d’aversion au risque, lorsque l’incapacité
des négociants à absorber les stocks peut se traduire par
des mouvements de prix excessifs, souvent non justifiés par
le risque sous-jacent. Ceci constitue un motif d’inquiétude
majeur pour les investisseurs obligataires à cause
notamment de la nature de gré à gré des marchés de crédit.
La figure 1 montre bien la situation actuelle de la liquidité du
marché du crédit. Les stocks de crédit des négociateurs
américains sont retombés à leurs niveaux de 2002, à moins
d’1/5ème du sommet de 2007, la taille du marché américain
du crédit ayant doublé durant la même période.
Figure 1
L’écart grandissant entre des marchés de crédit en
croissance rapide et des stocks de négociants en baisse a
été partiellement compensé par : (i) une activité croissante
sur le marché primaire ; (ii) une rotation plus rapide des
stocks des négociants, favorisée par (iii) des plateformes de
négociation électroniques rationalisant la fixation du prix et
l’exécution des transactions. Mais aucun de ces facteurs ne
remplace la liquidité fournie par les négociants, surtout
lorsque des investisseurs cherchent à liquider de grosses
positions de crédit dans un contexte de marché difficile. Les
plateformes électroniques, par exemple, ont tendance à
faciliter des transactions de moindre taille destinées à des
investisseurs particuliers plutôt qu’à des institutionnels.
Ceci ne signifie pas que les acteurs des marchés n’oeuvrent
pas à trouver des solutions satisfaisantes à l’avenir (si
possible avant le retournement du super-cycle des taux
longs). Des initiatives en cours pourraient aboutir à une
amélioration de la liquidité du marché des titres obligataires
comme le développement de plateformes de négociation
électroniques plus intelligentes qui répondent aux besoins de toutes les contreparties, clients et négociants, et peuvent
gérer différents protocoles de négociation, c’est-à-dire des
demandes de prix ou des ordres à cours limité. Une autre
innovation potentielle est l’homogénéisation des obligations
d’entreprises, à l’instar des marchés des CDS, qui pourrait
faciliter les négociations électroniques d’ordres de plus grosse
taille (au prix, toutefois, d’une flexibilité réduite pour les
entreprises émettrices).
Les différents aspects de la liquidité
Les acteurs du marché du crédit sont bien conscients du
caractère multidimensionnel de la liquidité. Il y a sans doute
cinq aspects clefs permettant d’embrasser plus globalement
le concept de liquidité :
- Etroitesse des fourchettes de prix reflétant l’efficience du
mode de fixation des prix et qui servent de mesure
générale de l’appétit / l’aversion au risque. - Rapidité de l’activité : vitesse à laquelle les ordres clients
sont exécutés et niveau d’efficacité opérationnelle. - Profondeur du marché : quantité des ordres d’achats/
ventes de part et d’autre des prix du marché au comptant. - Ampleur du marché : nombre d’ordres à cours limité / de
demandes de prix et leur impact sur la fixation des prix. - Résistance du marché : la vitesse à laquelle les flux de
marché corrigent tout déséquilibre potentiel portant sur les
ordres et leur impact induit sur la fixation des prix.
Etroitesse
La mesure typique de l’étroitesse de la liquidité est l’écart
entre les cotations acheteuse/vendeuse en termes de prix ou
de spread, usuellement connu sous le nom de fourchette
acheteur/vendeur. Celle-ci, représentée par l’indice iTraxx
Crossover (risque de crédit du haut rendement HY en €), peut
être affectée en grande partie par le niveau d’aversion au
risque du marché représenté par l’indice VDAX (volatilité
implicite de l’indice actions DAX), comme l’illustre la figure 2.
Figure 2
Rapidité
Le facteur le plus pertinent pour retracer la vitesse
d’exécution est sans doute la capacité des négociants à
absorber ou à fournir des stocks, elle-même fonction directe
de leur capacité à déployer leur bilan pour effectuer des
transactions. Comme montré sur la Figure 1, par exemple, les
stocks d’obligations d’entreprise des négociants américains
ont chuté dramatiquement depuis la crise financière mondiale
pour retrouver leurs niveaux de 2002, alors que le marché
américain du crédit a plus que doublé depuis 2007. Les
négociants sont donc de plus en plus bridés comme
fournisseurs de liquidité. Différents éléments confirment cela
et suggèrent qu’ils opèrent toujours plus sur la base de
commandes, comme des courtiers, surtout pour des ordres
de grosse taille (valeurs nominales supérieures à 1 ou 2
millions $). Alors que les plateformes de négociation
électroniques continuent à se développer et à évoluer, elles
se prêtent à des transactions plus modestes (inférieures à 1
million $), souvent destinées à des investisseurs particuliers
plutôt qu’à de bien plus gros investisseurs institutionnels.
Profondeur
La fourchette acheteur/vendeur (Figure 2), ici encore, est une
mesure pertinente de la profondeur du marché. De plus, les
systèmes de règlements, tels que TRACE pour les obligations
d’entreprises aux Etats-Unis, peuvent aussi fournir quelques
statistiques utiles comme les ratios agrégés achats/ventes. La
Figure 3 montre que ces ratios ont augmenté après la crise,
mais seulement pour les transactions de petite taille, ce qui
suggère que l’activité des investisseurs particuliers a sans
doute dominé les marchés secondaires, les institutionnels se
concentrant sur les marchés primaires pour s’approvisionner
en titres émis par les entreprises.
Figure 3
Ampleur / Résistance
En termes de profondeur de marché, à savoir le nombre
d’ordres et/ou de demandes de prix pour un titre donné,
comme leur impact sur la fixation du prix, une mesure simple à laquelle on peut s’intéresser est la rotation de ce marché. A
titre d’exemple, la Figure 4 montre les données fournies par
MarketAxess (plateforme de trading électronique) pour le
marché du crédit en euro. On constate ici que, si la taille du
marché du crédit en euro pour la catégorie investissement
(IG) est restée stable autour de 2 trillions € annuels durant les
4-5 dernières années, les volumes négociés ont continûment
reculé jusqu’à moins de 60 milliards $, d’où une tendance
baissière de la rotation du marché de moins de 3%, en ligne
avec la perception plus générale d’une réduction de la
liquidité du crédit en euro.
Figure 4
Une mesure plus élaborée de l’ampleur et de la résistance du
marché est l’indicateur de Liquidité Hui-Heubel (LIhh), qui vise
à quantifier la sensibilité du prix d’un actif à son volume
échangé. Ce type de mesure se prête fort bien aux fonds
négociés en bourse (ETF) pour lesquels l’information sur le
prix et sur les volumes (flux de fonds) est immédiatement
disponible, du moins pour les ETF les plus activement traités.
Le LIhh est calculé de la façon suivante :
où Pmin et Pmax sont les prix minimum et maximum sur une
période de 5 jours, Volume est le volume traité (flux de fonds)
et MktCap la capitalisation du marché au comptant du fonds.
Un niveau plus haut de l’indicateur indique des conditions de
marché moins liquides, autrement dit, un montant donné de
flux de fonds EFT a un impact énorme sur son prix (ou encore un effet donné sur le prix ne requiert qu’un petit montant de
flux).
La Figure 5 retrace l’historique du prix de LQD, l’un des ETF
américains de crédit les plus liquides comprenant le risque
crédit IG en dollars américains et son indice LIhh calculé.
Nous observons que la liquidité s’est située sur une tendance
haussière depuis la crise financière mondiale. Le régime
actuel des marchés, en phase de QE de la Fed et désormais
de la BCE, se caractérise par des conditions de marchés
favorables, sporadiquement interrompues par des phases
d’illiquidité (voir : la crise du BTP de novembre 2011, celle de
la réduction des liquidités en mai 2013, celle sur la croissance
en octobre 2014). Nous notons aussi sur la Figure 6 que, si
l’indicateur LIhh peut refléter une aversion au risque plus
générale du marché en évoluant de pair avec une mesure de
la perception du risque comme le VIX, il peut aussi signaler
des phases d’illiquidité plus propres à certains actifs et moins
reliées à l’ensemble du marché.
Figure 5
Figure 6
Une comparaison de l’indicateur de liquidité entre différentes
classes d’actifs illustre la façon dont la liquidité des ETF de
crédit s’est améliorée au cours de 3-4 dernières années, l’utilisation d’ETF de crédit par les investisseurs ayant
progressé continûment. De fait, on voit, Figure 7 que, tandis
que l’indicateur de liquidité pour le crédit IG américain faisait
des pointes à des niveaux supérieurs à 2x par le passé, il a
plus récemment évolué dans une bande comparable à celle
d’un ETF Nasdaq (QQQ) ou d’un ETF de dette souveraine de
pays émergents libellé en dollars américains (EMB).
Figure 7
Décomposition des primes de spreads de
crédit
Pour finir, nous décomposons les spreads (écarts) de crédit
selon différentes composantes de risque, dont une prime de
liquidité du marché du crédit. Nous avons appliqué cela à
l’indice iTraxx Crossover (crédit à haut rendement – HY – en
€), comme représentatif d’un indice transparent et liquide des
transactions de crédit. La Figure 8 montre la décomposition
du spread par composante de risque et aussi en termes
agrégés, à savoir le spread effectif ‘tout-en-un’ (‘all-in’). Les
composantes sont les suivantes :
- Risque de défaut : le spread que les investisseurs
devraient exiger face aux pertes attendues à l’aune des
taux de défaut et de recouvrement anticipés. A cette fin
nous utilisons le taux de défaut historique de Moody’s
avancé de 12 mois, de sorte que le risque de défaut à tout
instant est le taux de défaut en glissement sur 12 mois, 12
mois plus tard, multiplié par une ampleur de perte évaluée
au pair diminué d’un taux de récupération de 40%. Pour le
risque de défaut présent, nous prenons la prévision à 12
mois du taux de défaut. - Prime de risque du marché du crédit : une mesure de la
valorisation du crédit relativement à l’ensemble du
marché. Nous prenons le VDAX (volatilité implicite du
DAX) comme un reflet de ce dernier et estimons la prime
de risque du marché du crédit comme le résidu mobile sur
12 mois de la régression du spread de l’iTraxx Crossover sur le VDAX. La prime de risque du marché du crédit a été
élevée au cours de périodes telles que la fin 2008 (ventes
forcées massives d’obligations suivant la faillite de
Lehman) et la mi/fin 2011 (crise du BTP et risque de
rupture de la zone euro). Actuellement sa tendance tourne
autour de sa moyenne historique, mais nous anticipons
une replongée en territoire négatif sous l’effet du QE de la
BCE. - Liquidité du marché du crédit : basée sur l’indicateur de
liquidité Hui-Heubel exprimé en points de base. On note
ici deux tendances. D’une part, l’amplitude des poussées
d’illiquidité décline depuis 2009-10. Ensuite nous sommes
actuellement dans un régime de conditions favorables où
l’indicateur de liquidité reste inchangé, hormis quelques
poussées brèves et limitées, lors d’épisodes d’aversion au
risque. - Spread/écart excédentaire : ce qui reste après avoir
soustrait les trois composantes étudiées ci-dessus du
spread de l’indice effectif (négocié).
Si l’on compare cela à l’exubérance irrationnelle du premier
trimestre 2014, lorsque l’écart excédentaire constituait
l’essentiel du spread de crédit de l’indice iTraxx Crossover, le
crédit en euro semble avoir corrigé l’excès par un risque de
défaut légèrement plus élevé (bien qu’inférieur à sa
moyenne historique), un risque de liquidité du marché du
crédit plus fort (bien que toujours plus bas que durant la
poussée d’octobre 2014) et un zeste de prime de risque du
marché du crédit (même si elle a quasiment été effacée par
le QE de la BCE).
Le bilan est que l’excédent de spread
semble actuellement représenter environ 40% du spread de
l’iTraxx Xover spread, contre environ 95% au début/à la mi-
2014.
Figure 8
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