La guerre des devises, une source d’opportunités

Dans cet article, nous analysons les
raisons du rythme soutenu de ces interventions sur le marché des changes et la façon
dont les investisseurs peuvent exploiter les opportunités qui en découlent.

Les banques centrales passent à l’offensive

Depuis le début de l’année, plus de quinze banques centrales ont déjà assoupli leur politique
monétaire. Qu’il s’agisse de baisse des taux d’intérêt ou de nouvelles mesures
d’assouplissement quantitatif, ces interventions visent à relancer l’économie à l’heure où la
déflation menace. Ainsi, la relance de l’activité économique devrait passer par la baisse des
taux d’intérêt et le soutien des prix des actifs financiers. En définitive, les banques centrales
cherchent à affaiblir leur devise en injectant des liquidités dans le système et en accroissant
la masse monétaire.

Cependant, le fait que plusieurs banques centrales oeuvrent en même temps à la
dévaluation de leur monnaie peut rapidement aboutir à une guerre des devises. La dernière
récession mondiale majeure, au cours des années 30, l’a montré : les dévaluations
compétitives peuvent finir par échapper à tout contrôle et affecter le fonctionnement normal
des marchés financiers mondiaux.

L’intervention des banques centrales sur les marchés n’est pas un phénomène nouveau,
mais le rythme des interventions récentes a attiré l’attention des investisseurs. Le tableau
ci-dessous répertorie les mesures prises par les banques centrales depuis le début de
l’année[[Tableau actualisé au 15/02/2015. Source : Bloomberg]] :

L’élément le plus frappant est qu’un grand nombre de ces interventions n’avait pas été anticipé
par les marchés. Même la BCE – dont l’annonce d’un programme d’assouplissement quantitatif
était largement attendue – a réussi à surprendre les marchés par l’ampleur des rachats
annoncés : à 1 100 milliards d’euros, elle s’est avérée deux fois plus importante que prévue.

Pourquoi les banques centrales sont-elles si nombreuses à avoir pris ce type de mesures ?

En dehors des Etats-Unis, la croissance demeure poussive et cette atonie a été encore renforcée
par l’effondrement des prix du pétrole, la déflation devenant une source de préoccupation
grandissante (voir le graphique ci-dessous). Les banques centrales ont assoupli leurs politiques
monétaires pour stimuler le crédit en abaissant son coût et soutenir ainsi la croissance.

Les banques centrales ont
assoupli leurs politiques
monétaires pour stimuler le
crédit en abaissant son coût et
in fine soutenir ainsi la
croissance

Néanmoins, ces politiques monétaires résolument accommodantes exercent des pressions à la
baisse sur les monnaies. Prendre des mesures pour affaiblir le taux de change est également
considéré comme un moyen efficace et commode de relancer la croissance. Ce type
d’initiatives est particulièrement propice aux pays exportateurs qui bénéficient d’un taux de
change plus favorable.

En outre, une devise plus faible, en l’absence de déflation, devrait aider les pays lourdement
endettés à gérer leurs problèmes d’emprunt. La baisse du taux de change devrait donc avoir un
impact positif à court terme sur les pays concernés en rendant leurs exportations meilleur
marché et en améliorant leur compétitivité.

… la gestion des taux de
change s’appuie aussi
largement sur la ‘théorie des
jeux’.

Toutefois, dans l’environnement actuel de faible croissance où les responsables politiques
peinent à maintenir leurs économies à flot, la gestion des taux de change s’appuie aussi
largement sur la « théorie des jeux ». Ainsi, une récente étude de Bank of America Merrill
Lynch a montré que s’il peut exister un avantage du « précurseur » en matière de
dévaluation des devises, une politique de dévaluation non coopérative (dans laquelle deux
pays se livrent à une dévaluation compétitive de leur monnaie respective) peut finir par nuire
aux deux protagonistes. Le fait que la dévaluation profite généralement à celui qui ouvre le
bal pourrait expliquer pourquoi de nombreuses banques centrales ont été si promptes à
intervenir cette année.

Dans l’exemple ci-dessous, nous pouvons voir que lorsque l’euro se déprécie face au yen, le
yen est pénalisé en termes d’IDE (investissements directs étrangers) – et vice versa. Ainsi, une
dévaluation de 15% de l’euro devrait se traduire par des flux d’IDE positifs à destination de la
zone euro et négatifs à destination du Japon, le contraire s’avérant en cas de dévaluation du
yen face à l’euro.

Implications et opportunités pour les investisseurs

Nonobstant les effets à plus long terme, la guerre des devises attise la volatilité sur les
marchés, créant ainsi des opportunités pour les investisseurs ayant la capacité de les
exploiter. Cette augmentation de la volatilité exacerbe les anomalies de valorisation à
travers les classes d’actifs – en particulier les devises.

L’augmentation de la
volatilité exacerbe les
anomalies de valorisation à
travers les classes d’actifs –
en particulier les devises.

Les marchés des changes peuvent constituer l’outil de dernier recours pour exprimer en
termes macroéconomiques la divergence des politiques monétaires mondiales, non
seulement en achetant le dollar ou en prenant des positions sur les monnaies du G7, mais
aussi en exploitant les paires de devises hors billet vert et en incluant les devises
émergentes. Intégrer les devises émergentes en plus des monnaies des pays développées
démultiplie les opportunités et permet de surmonter la crainte que la « fête » se termine
après une très longue période d’appréciation du dollar américain.

Autre avantage d’un investissement dans les changes : il offre une source potentielle de
performances non corrélées, dans un environnement qui reste peu propice en termes de
rendements. Les fluctuations du marché des changes en janvier illustrent le type
d’opportunités qu’il présente, sa volatilité a nettement augmenté au cours des derniers mois.

Outre une allocation active dans les différents instruments financiers, qui peut au moins
contribuer à mieux protéger les investisseurs contre les perturbations susceptibles de
découler des fluctuations des changes, nous pensons que les investisseurs devraient avoir
recours à des gérants capables d’adapter rapidement leur positionnement en fonction
des opportunités et d’assurer la préservation du capital durant les périodes de tensions sur
les marchés.

Parmi les investisseurs les mieux placés pour tirer parti des conditions actuelles sur les
marchés des changes, les gérants alternatifs spécialisés dans le trading tactique nous
semblent aujourd’hui constituer une bonne option. En termes de mise en oeuvre et de
rapidité à exploiter des opinions top-down susceptibles d’affecter les marchés des changes,
les stratégies de trading tactique de type global macro se sont jusqu’à présent montrées
particulièrement efficaces. Le tableau ci-dessous illustre la performance de l’indice HFRI
Macro (Total) par rapport aux grands indices boursiers au cours des périodes de forte
volatilité des changes :

Le trading de devises représente une grande partie des stratégies global macro, qui
disposent généralement d’une vaste expertise de cette classe d’actifs. Les marchés des
changes peuvent fluctuer rapidement, de sorte que les spécialistes possédant une
connaissance approfondie des marchés développés et émergents, ainsi que des processus
d’exécution de premier ordre, sont les plus à même d’y accéder efficacement. En conjuguant
une expertise des enjeux économiques et géopolitiques mondiaux et une capacité à traduire
rapidement leurs opinions en prenant des positions sur les marchés des changes en fonction
de l’actualité, ces stratégies sont particulièrement bien placées pour exploiter les
opportunités qui se présentent.

Nous avons conscience que les stratégies de trading tactique ont pu perdre les faveurs de
certains investisseurs récemment en raison de leurs performances atones.
Elles n’en
constituent pas moins une opportunité d’investissement très séduisante. Outre leur
avantage en termes de création de valeur via le trading de devises, ces stratégies profitent
d’un environnement favorable compte tenu de l’augmentation générale de la volatilité des
marchés financiers. Selon nous, les investisseurs peuvent s’appuyer sur l’expertise et la
flexibilité des gérants spécialisés dans ces stratégies pour exploiter les opportunités quel
que soit l’endroit où elles se présentent, sur le marché des changes ou ailleurs.