Quel scénario après le ralentissement de la croissance US au premier trimestre ?

Le segment de la production à l’origine du récent ralentissement du cycle US

Depuis le début de l’année, nous observons une
dégradation significative du news flow
macroéconomique américain, comme l’illustre notre
indicateur de cycle macroéconomique US, actuellement
à son plus bas niveau depuis février 2010 (graphique 1).
Cette tendance a été récemment confirmée par la
croissance du PIB au premier trimestre, publiée à +0,2%
en termes annualisés contre un consensus à +1,0%.

Afin d’identifier les vecteurs de ce ralentissement, nous
décomposons notre indicateurs de cycle US en six sousindicateurs
cycliques, représentatifs des cycles de la
production, de l’emploi, de l’immobilier, du commerce
extérieur, du sentiment des producteurs et du
sentiment des consommateurs[[Cette classification des indicateurs macroéconomique est en ligne avec les travaux de Beber et al. [2013] et Andersen et al. [2002].]] (graphique 2). Cette
décomposition de la dynamique du cycle américain met
en avant :

• la
  bonne tenue du cycle de consommation
  (emploi et sentiment des consommateurs) ;
• la
  nette dégradation du cycle de la production
  (production et sentiment des producteurs) ;
• une
  évolution plus mitigée du commerce
  extérieur et de l’activité immobilière.

Le graphique 3 met en avant l’importante déconnexion
entre la composante consommation et la composante
production du cycle américain.

Où se situent les risques ?

Au cours de ces 20 dernières années, des déconnexions
de cette ampleur ont été observées en septembre
1998, octobre 2000 et février 2007 (graphique 4).
Systématiquement, elles ont été amorcées par un net
ralentissement du cycle productif (comme aujourd’hui),
suivi d’un ralentissement du cycle de consommation
(qui pourrait survenir à courte échéance, graphique 3).

Si certains pourraient voir l’ombre d’un black swan
apparaitre dans ce ralentissement de la croissance US,
nous ne le pensons pas. D’une part parce que la nature
du ralentissement actuel du cycle productif américain
est nettement différente des situations de 2001/2002
et 2007/2008, où nous observions une réelle
dégradation ? à l’image du recul de la production
industrielle (graphique 5) ? plutôt qu’un ralentissement
aujourd’hui.

D’autre part parce que comme en 1998, la situation
macroéconomique mondiale est conjointement
caractérisée (i) une déconnexion entre cycle en Zone
Euro (en progression) et le cycle US et (ii) un cycle
émergent dégradé ; et non pas par une dégradation
généralisée du cycle mondial comme en 2000/2001 et
2007/2008 (graphique 6).

Il est toutefois important de noter qu’un certain
nombre de risques latents, endogènes ou exogènes à
l’économie américaine, pourraient détériorer
significativement la situation actuelle :

• resserrement trop abrupt de la politique
  monétaire (voir ciaprès);
• absence
  de reprise ou accélération de la
  détérioration dans les grands pays émergents
  (Chine, Brésil) ;
• amplification
  de la crise grecque, sortie de la
  zone Euro ou défaut ;
• absence
  de reprise structurelle en Zone Euro et
  nouvelle détérioration de la situation
  macroéconomique.

Quel impact sur la politique monétaire de la FED ?

La dégradation de la croissance US a naturellement
conduit à plus de prudence, tant du côté de la FED[[FOMC du 29 avril 2015.]] que
du côté du FMI qui souligne les risques qui pourraient
être induits par un resserrement précipité des
conditions monétaires[[Global Financial Stability Report, avril 2015, IMF.]] : décompression trop rapide des
primes de liquidité, induisant de fortes tensions sur les
rendements obligataires, une hausse globale de la
volatilité et une contagion probable aux actifs risqués.

Depuis 1996, les cycles de resserrement monétaires de
la FED ? hausse du taux directeur ou ralentissement du
programme de rachat (tapering), en orange sur le
graphique 7 ? sont systématiquement survenus lorsque
les cycles de la consommation et de la production
affichaient une dynamique positive (composantes
supérieures à 50% sur le graphique). Symétriquement,
les cycles d’assouplissement monétaires ont
systématiquement été amorcés lorsque la
consommation et la production étaient dans des cycles
défavorables (composantes cycliques inférieures à 50%
sur le graphique).

Dans la configuration actuelle, il est peu probable
qu’une première hausse de taux intervienne au mois de
juin. Ce point de vue est en ligne avec le report de la
première hausse de juin à septembre par le consensus
et est en ligne avec la mise en garde du FMI.

Nous pouvons imaginer trois scénarios. Le premier,
consensuel, repose sur le caractère ponctuel de la
dégradation du cycle de production US, un impact limité
sur le cycle de la consommation et l’absence de choc
exogène important. Dans ce cas de figure, une première
hausse des taux pourrait survenir d’ici la fin de l’année.

Le deuxième, moins probable, repose sur une
dégradation plus marquée de l’économie américaine
(ralentissement conjoint des cycles de la production et
de la consommation), entrainée par la réalisation d’un
ou plusieurs risques exogènes (grexit ou défaut de la
Grèce, retournement de la croissance européenne,
renforcement des risques dans les pays émergents).
Dans ce cas de figure, une normalisation de la politique
monétaire est à exclure. Si l’on pousse ce scénario à
l’extrême, en cas de forte dégradation du cycle de la
consommation, la FED pourrait être contrainte à
recourir à un nouveau QE !

Un scénario alternatif dans lequel la FED déciderait
d’amorcer son cycle de resserrement en l’absence de
reprise du cycle de la production pourrait avoir un effet
très négatif sur l’ensemble des marchés et sur la
croissance mondiale. C’est ce qu’évoquait récemment
le FMI en évoquant « le risque de relèvement des taux
d’intérêts (…) en présence de signaux clairs ». La seule
justification que nous pourrions trouver à cette
alternative serait la volonté de la FED de préserver la
crédibilité de sa forward guidance… mais à quel prix ?