Mais comme l’explique
Roman Gaiser, responsable High
Yield chez Pictet AM, au cours de cette
session de questions-réponses,
pour les investisseurs à long
terme, les obligations européennes
à haut rendement offrent des
perspectives saines.
Les marchés obligataires ont subi des accès de
volatilité au cours des derniers mois, auxquels les
obligations à haut rendement n’ont pas échappé.
Est-ce le bon moment pour investir dans cette classe
d’actifs?
Roman Gaiser: La forte volatilité concerne manifestement tous
les marchés, pas uniquement le haut rendement. Les
mouvements brutaux qu’ont connus les Bunds allemands
récemment sont venus perturber les opérateurs tandis
que la Grèce constitue une autre source de volatilité. La
manière dont ces facteurs vont contribuer à la volatilité
est un peu difficile
à prévoir mais les marchés resteront globalement volatils.
En revanche, d’un point de vue fondamental et technique,
les configurations restent satisfaisantes.
Les obligations européennes à haut rendement
comportent une caractéristique attractive: leur duration
est très courte comparée à celle de leurs homologues
américaines et à celle des autres classes d’actifs
obligataires. Elles sont en effet assorties d’une duration
moyenne de trois ans et demi, c’est-à-dire moitié moindre
que celle des Bunds.
Les investisseurs ne devraient pas perdre de vue l’importance de cet écart de duration. La duration est peut-être le risque le plus important pour eux à ce stade du cycle économique. C’est ce qui a pu être observé en mai et juin lorsque les taux allemands se sont considérablement tendus alors que les obligations à haut rendement sont restées relativement stables.
Ce phénomène est encore plus flagrant pour les obligations à
haut rendement à court terme dont la duration moyenne
est d’un an et demi.
Fondamentalement, il est vrai que les résultats des
sociétés restent ternes. Mais pour les investisseurs
dans cette classe d’actifs, des performances élevées ne
sont pas forcément conditionnées par une croissance
rapide des bénéfices. Les bénéfices sont stables grâce à
la légère reprise économique en Europe, qui contraste
avec la récession que nous avons connue il y a deux ans.
Cette conjoncture est plus favorable aux obligations à
haut rendement qu’aux actions dont la performance est
toujours liée à des chiffres meilleurs et à une amélioration
des résultats. Si une société est tout juste stable, le cours
de son action va chuter. Dans le cas des obligations à haut rendement, si une société est stable et solide,
l’investisseur recevra un coupon attractif quoi qu’il en
soit.
Cette classe d’actifs performe mieux que les marchés
actions sur le long terme dans la mesure où elle génère
une meilleure performance par unité de volatilité. Elle
a également mieux progressé que les obligations d’Etat
sur le long terme. Pourquoi? Parce que le coupon est une
composante dominante du rendement de cette classe
d’actifs, qui compense le risque de défaut. Chaque année,
les investisseurs peuvent obtenir un coupon de 4 à 6% en
rémunération du risque de perte en capital.
Au-delà de la volatilité actuelle des marchés due à
un resserrement de la politique monétaire américaine et
à la crise de la dette grecque, pourquoi les perspectives
à plus long terme pour les obligations à haut rendement
en Europe sont-elles bonnes malgré tout?
L’Europe connaît actuellement une croissance modérée
et un faible taux d’inflation, même si ce taux est passé
récemment de -0,3 à +0,3. Cet environnement est
favorable à la dette à haut rendement. Les investisseurs
sur ce marché devraient se méfier d’une croissance
trop forte parce qu’elle provoquerait de l’inflation,
l’augmentation des taux d’intérêt et inciterait les sociétés
à prendre plus de risques, etc. Ces investisseurs ont
besoin d’une économie qui ne soit ni en surchauffe ni en
récession.
Pour ce qui est des entreprises, elles sont nombreuses
à avoir refinancé des dettes à court terme avec des
obligations à plus long terme. La menace sérieuse d’un
«mur des maturités» est volontiers évoquée, faisant
référence à cette vague importante de remboursements
d’obligations ayant la même échéance qui provoquera
des défauts de paiement. A mon avis, ce point de vue est
profondément erroné. Je ne considère pas du tout ceci
comme un mur. J’utiliserais plutôt l’image de la vague qui
se forme à la proue d’un bateau. On se trouve toujours
trois mètres derrière sans jamais l’atteindre vraiment.
Les
sociétés ont profité d’un environnement de taux d’intérêt
bas pour étendre la maturité de leurs dettes. Le volume de
dettes arrivant à échéance cette année, l’année prochaine
ou dans les trois prochaines années n’est donc pas si important.
De plus, si l’on se réfère au Liquidity Stress
Index de Moody’s qui mesure la liquidité des émetteurs
les moins bien notés, on constate que peu de sociétés sont
en difficulté. Cela indique généralement que les taux de
défaut vont être bas puisque les sociétés qui n’honorent
pas leurs dettes sont celles qui sont à court de liquidités.
Dans ce contexte de reprise économique
modeste en Europe, quels sont les secteurs que vous
privilégiez?
Nous privilégions les secteurs exposés à la reprise
européenne. Donc tous les secteurs liés à la
consommation, comme la distribution. On constate
par exemple une amélioration des ventes de voitures.
Le chômage étant en repli, les ménages dépensent un
peu plus. Nous favorisons également les services aux
consommateurs comme la location de voiture ou le
jeu. Les services aux entreprises sont un autre secteur
performant, ainsi que les télécommunications.
Le secteur
des télécommunications est certes soumis à des pressions
dues à un environnement très concurrentiel, mais il
connaît aussi un mouvement de concentration important.
Aux Etats-Unis par exemple, il existe cinq grandes
sociétés de télécommunications, alors que le marché
européen en compte 120. Je ne dis pas qu’il n’y aura
plus que cinq sociétés de télécommunications en Europe
d’ici trois à cinq ans, mais les opérations de fusion sont
nombreuses dans le secteur actuellement. Ce phénomène
joue à notre avantage car nous avons tendance à être
investis dans des sociétés de petite taille qui sont
généralement celles rachetées par des sociétés plus
grandes, ce dont leurs obligations bénéficient. C’est ce qui
s’est produit pour la notation de crédit et les obligations
d’Ono suite à son rachat par Vodafone l’année dernière.
Que diriez-vous à des investisseurs attirés par les
obligations à haut rendement mais qui restent méfiants
quant à leur risque de crédit plus élevé?
La plupart des gens ne réalisent pas que certaines des
plus grandes sociétés sont en réalité des émetteurs de
dette à haut rendement. Ils supposent à tort que tous les
émetteurs d’obligations à haut rendement sont des petites
entreprises présentant des bilans fragiles. Mais en réalité, ces sociétés sont des acteurs majeurs de l’économie. Elles
sont omniprésentes et font partie intégrante de leur vie
quotidienne: ce sont elles qui ont produit leur voiture
ou les aliments consommés par les enfants, ou c’est
la compagnie aérienne qu’ils utilisent. La plupart des
compagnies aériennes, British Airways, Air France ou
Lufthansa, sont des émetteurs de qualité «sub investment
grade». De nombreux constructeurs automobiles, comme
Renault, Peugeot, Fiat et Aston Martin, sont également
des émetteurs de dette à haut rendement. Certains sont
entrés dans cette catégorie suite à la dégradation de leur
notation au cours de la crise financière, mais nombre
d’entre eux y figurent par choix. Ils recherchent l’effet
de levier pour pouvoir offrir un meilleur rendement à
leurs actionnaires lorsqu’ils se trouvent en situation de
croissance.
Je pense que 20 à 50% de l’ensemble des entreprises
émettrices de dette en Europe entrent dans la catégorie
haut rendement.
Sur le marché américain plus
développé, cette proportion est beaucoup plus forte avec
une entreprise sur deux notée dans cette catégorie. Il est
clair qu’un mouvement de rattrapage est nécessaire en
Europe, mais des tendances récentes montrent que l’écart
est en passe de diminuer.
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