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LES ÉCLAIRCIES DU DÉBUT 2015 ONT LAISSÉ PLACE À L’ORAGE
Marins et alpinistes le savent bien : le
temps peut changer d’un seul coup et
transformer une agréable promenade en une
dangereuse expédition. L’année 2015 avait
commencé sous de bons auspices, quelque
quatorze banques centrales s’employant
simultanément à soutenir l’économie,
Banque du Japon et Banque centrale
européenne en tête. La photo de famille, le
31 mars, était splendide : les actions et les
obligations avaient progressé au cours du
premier trimestre, les actions européennes
rattrapant enfin leurs homologues
américaines (+ 22 %), tandis que les actions
asiatiques affichaient des hausses à deux
chiffres, tirées par les marchés chinois et
japonais.
Puis les nuages ont commencé à s’amonceler. Après
avoir touché un plancher à 7 points de base (pb) le
20 avril, le rendement du Bund à 10 ans a inopinément
grimpé en flèche, atteignant 98 pb en à peine un mois et
demi, produisant ainsi une perte de valeur sans précédent
de 8,3 %. À peine les marchés obligataires s’étaientils
stabilisés que la saga grecque est revenue hanter
investisseurs et responsables politiques. Ces nuages-ci
se sont finalement dissipés après une énième nuit de
négociations intenses. Mais le répit fut de courte durée.
Les inquiétudes relatives au régime de change chinois et
les incertitudes quant à la position de la Fed ont provoqué
des turbulences inédites sur les marchés d’actions en
août. En cinq séances, entre le 17 et le 24 août, l’indice
S&P 500 a perdu 10 %. L’analyse des données depuis
1928 montre que la probabilité d’une telle variation à deux
chiffres en l’espace d’une semaine est inférieure à 0,5 %.
Au cours des 50 dernières années, cela ne s’est produit
qu’à cinq occasions : en octobre 1987, en avril 2000, en
septembre 2001, en octobre 2008 et en août 2015.
Ce mouvement n’a pas affecté que les actions. Les matières
premières et les devises émergentes ont également été
sous pression, même si, globalement, les actions ont le
plus souffert. Le Volatility Index (VIX) a bondi de 13 à 41 %
entre le 17 août et la clôture du 24 août. Aucune autre
augmentation de 200 % de la volatilité en une semaine
n’avait été observée au cours des 25 dernières années,
c’est-à-dire depuis que nos données existent (1990).
Durant la crise financière mondiale, puis la crise de la
dette souveraine dans la zone euro, la volatilité implicite
mesurée à l’aune de l’indice VIX avait atteint des niveaux
extrêmes, mais de manière beaucoup plus progressive.
L’ampleur de l’augmentation de la volatilité implicite
en août 2015 a dépassé tout ce que nous avons pu
connaître depuis la faillite de Lehman Brothers.
MALGRÉ LES INQUIÉTUDES DES MARCHÉS,
LA CROISSANCE MONDIALE DEVRAIT TENIR
Certaines faiblesses fondamentales justifient la nervosité
des marchés. La reprise économique en Europe et au
Japon est atone, de grands pays émergents comme
le Brésil, la Chine ou la Russie subissent un fort
ralentissement de leur croissance, et les risques de
déflation demeurent élevés de manière générale. De
son côté, la Réserve fédérale finira tôt ou tard par devoir
normaliser une politique monétaire jusqu’ici extrêmement
accommodante. Au vu de leurs valorisations, mesurées
au moyen du ratio cours/valeur comptable ou du ratio
cours/bénéfices corrigé des variations cycliques, les
actions américaines sont désormais onéreuses d’un
point de vue historique.
Il nous semble toutefois qu’à moyen terme, l’évolution
positive de la reprise américaine prendra le pas sur
les effets négatifs des facteurs susmentionnés. La
consommation privée, qui a bien résisté dernièrement,
demeurera soutenue par la baisse des prix du pétrole,
même si cette dernière pèse sur les investissements du
secteur des matières premières. D’après les récentes
statistiques, l’économie américaine a progressé de 3,7 %
au deuxième trimestre 2015, à la faveur, notamment, de
la consommation privée, dont la contribution a été de
2,1 points de pourcentage. Parallèlement, le marché du
travail américain est dynamique, le taux de chômage
ressortant à 5,1 % en août, un niveau qui paraît hors
de portée pour nombre de pays européens. Enfin, le
marché immobilier est lui aussi solide, les ventes de
logements anciens ayant dernièrement renoué avec leur
rythme d’avant la crise (5,6 millions d’unités en juillet).
Dans l’ensemble, l’économie mondiale devrait être
soutenue par la solidité de la croissance aux ÉtatsUnis.
Néanmoins, la forte décélération que connaissent
les marchés émergents signifie que la demande totale
devrait rester déprimée. Dans cet environnement, nous
continuons de privilégier les actions européennes et
japonaises. Leurs valorisations demeurent attrayantes en
termes relatifs et leur dynamique bénéficiaire constitue
ces derniers temps un facteur de soutien. Les éléments
précités nous conduisent à maintenir une position
neutre à l’égard des obligations : si l’environnement de
croissance faible et les craintes de déflation leur sont
propices, les valorisations s’avèrent élevées.
CONSERVEZ VOS POSITIONS DANS LES STRATÉGIES DE BUDGÉTISATION
DES RISQUES ET LES HEDGE FUNDS
C’est justement parce que les marchés sont amenés à
traverser de mauvaises passes qu’il existe une prime à
l’investissement à long terme. Si notre scénario se révèle
correct, les marchés continueront de refléter la valeur
produite par la croissance de l’économie mondiale, peut-
être de façon désorganisée.
Plus que jamais, nous pensons que la combinaison
des stratégies d’alpha et de budgétisation des risques
constitue la manière la plus efficace de générer des
performances sur le long terme. Ces dernières permettent
de réaliser des performances corrigées du risque.
Parallèlement à cette « récolte » des primes de marché,
les portefeuilles diversifiés de hedge funds contribuent
à lisser la trajectoire de performance et à produire des
rendements plus élevés à long terme. Voyons pourquoi.
Les stratégies de hedge funds se sont révélées en
moyenne résilientes cette année. Certes les stratégies
Event Driven/Risk Arbitrage ont souffert, mais beaucoup
de gérants Equity L/S ou Global Macro ont bien atténués
la baisse des marchés mondiaux. Le Lyxor L/S equity, par
exemple, est encore en hausse de + 1 % à fin septembre.
L’indice représentatif des stratégies de hedge fund, le
HFR Fund of Fund était encore positif à fin août même s’il
est probable que les mouvements de septembre l’aient
fait basculer en territoire négatif. Certains fonds de fonds
affichant des performances positives, parfois supérieures
à 2 % à l’heure où nous écrivons , ce qui est remarquable
dans un tel environnement.
Les stratégies d’alpha ont été sous pression au cours
des 6 années de reprise du marché. Mais en 2015,
les investisseurs se sont de plus en plus tournés
vers elles, les fonds long-only traditionnels s’avérant
moins séduisants en termes relatifs. Point à noter, les
stratégies alternatives liquides enregistrent cette année
une collecte record en Europe, atteignant 50 milliards
d’euros entre janvier et août 2015. Cela confirme, si
besoin était, les propriétés de couverture à long terme
des hedge funds, à condition que les investisseurs soient
suffisamment vigilants en matière de due diligence.
L’argumentaire à court terme en faveur des stratégies de
budgétisation des risques (ou risk-budgeting) est plus
complexe. Rappelons rapidement leur principe: elles
consistent à investir sur des actifs non seulement en
fonction de leur rendement de long terme mais aussi de
leur risque. Ainsi, à hypothèse de rendement inchangé, une
augmentation du risque conduit à une baisse de l’exposition.
Ce type de stratégie adaptative induit plus de réajustements
mais permet de maintenir des profils rendements / risque
stables quelles que soient les périodes de marché.
Ces stratégies ont été critiquées dernièrement par certains
commentateurs, pour deux raisons : 1) elles auraient
contribué aux mouvements de baisse des marchés ;
2) elles auraient signé des performances décevantes.
Ces stratégies ont été accusées à tort d’exacerber les
mouvements de marché. Plus encore, nous soulignons
leur point d’ancrage robuste à long terme.
Certes, ces stratégies de budgétisation du risque ont ceci
de déroutant qu’elles peuvent conduire le gérant à vendre
si le risque augmente, alors même qu’il reste optimiste sur
un marché donné. Mais cela s’apparente en nautisme, à
réduire la surface de la voile lorsque le vent se renforce.
Une telle initiative peut se révéler coûteuse si le vent
retombe, mais elle peut permettre également d’éviter une
situation fâcheuse si le vent forcit de plus belle.
Le Volatility Index (VIX) étant soudainement passé de 13 %
le 17 août à 41 % le 24 août, certains ont estimé que les
stratégies de budgétisation du risque auraient immédiatement
réduit leur position dans les mêmes proportions (en les
divisant par 3), aggravant ainsi les mouvements de ventes.
Ce point de vue est de notre avis très exagéré. D’abord,
les pires mouvements de ventes se sont produits en
Chine où, à notre connaissance, la budgétisation du
risque est un style d’investissement tout simplement
inexistant. Ensuite, si la plupart des gérants adoptant
cette approche se servent effectivement de la
volatilité comme d’un indicateur du risque, ils utilisent
généralement la volatilité sur 3 à 12 mois écoulés, et non
pas le VIX.
Ainsi, entre le 17 et le 24 août, la volatilité sur
6 mois de l’indice S&P 500 est passée de 11 à 16 %,
ce qui, sans être négligeable, demeure une amplitude
raisonnable. En outre, la proportion d’investisseurs
adoptant une approche de budgétisation du risque
devrait être faible par rapport à celle des investisseurs
suivant une approche axée sur la valeur, lesquels tendent
à augmenter leurs positions lorsque le marché chute.
THE RISK PARITY, MARKET, AND 60/40 PORTFOLIOS :
CUMULATIVE RETURNS, 1926-2010[[Notes: This figure shows total cumulative returns (log scale) of portfolios of
U.S. stocks and bonds in our long sample. The value-weighted portfolio is
a market portfolio weighted by total market capitalization and is rebalanced
monthly to maintain value weights. The 60/40 portfolio allocates 60 percent
to stocks and 40 percent to bonds and is rebalanced monthly to maintain
constant weights. The risk parity portfolio targets an equal risk allocation
across the available instruments and is constructed as follows: At the end of
each calendar month, we set the portfolio weight in each asset class equal
to the inverse of its volatility, estimated by using three-year monthly excess
returns up to month t – 1, and these weights are multiplied by a constant to
match the ex post realized volatility of the value-weighted benchmark.]]
Certes les stratégies de risk-budgeting n’échappent pas
à la baisse des marchés, surtout lorsqu’elles sont long-only.
Pour la plupart, malgré tout, elles délivrent des
rendements supérieurs au fonds diversifiés classiques,
notamment parce qu’elles se sont désexposées au fur
et à mesure que les risques augmentaient. En outre,
il faut garder en tête leur remarquable comportement
de long terme. En 2012, Asness, Frazzini et Pedersen
(AQR) ont publié dans le Financial Analyst Journal[[Asness C., A. Frazzini and L.H. Pedersen (2012), “Leverage Aversion and
Risk Parity”, Financial Analysts Journal Vol. 68 (1).]] une
simulation à très long terme d’une stratégie à parité de
risque typique.
Cette simulation a un double intérêt : non seulement les
stratégies de budgétisation du risque sont solides depuis
1980, mais elles auraient été résilientes entre 1930
et 1980.
Des résultats similaires figurent dans de
nombreux manuels, dont celui publié par T. Roncalli l’an
dernier[[See Roncalli T. (2013), “Introduction to Risk Parity and Budgeting”, Chapman
& Hall/ CRC Mathematics Series.]], qui fait autorité en la matière.
Même dans le cadre d’une approche non systématique,
nous conseillons vivement de penser en termes
d’allocation du risque plutôt qu’en termes d’allocation
en dollar, dans la mesure où cela s’est révélé, et devrait
rester plus efficace.
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