Peut-on noter un changement de politique depuis quelques semaines ?
Depuis le 8 février 2016, la Chine est entrée dans l’année
du Singe. Le premier changement que l’on peut relever est
une augmentation et une clarification de la communication
de la part du gouverneur de la Banque populaire de Chine
(PBOC). En effet, et contrairement aux épisodes récents, il
a, à plusieurs reprises, rappelé qu’une dévaluation marquée
du renminbi n’était pas à l’ordre du jour et qu’il convenait de
considérer la conduite de la politique de change non plus
uniquement selon la parité contre dollar mais contre le
panier de devises censé traduire les échanges commerciaux
du pays, panier rendu public le 11 décembre dernier.
La nouvelle année en revanche ne modifie en rien la
problématique chinoise, qui reste : comment accompagner
le changement structurel du modèle économique sans
laisser s’effondrer la demande, tout en limitant les
pressions baissières sur la devise et en continuant d’ouvrir graduellement le compte de capital. Il s’agit d’un véritable
« trilemme », ces trois objectifs étant incompatibles en
instantané. La PBOC a tout de même donné une indication
sur sa priorité après le G20 des ministres des finances
et juste avant l’ouverture de la session annuelle de
l’Assemblée nationale du Peuple.
En effet l’annonce d’une
baisse de 50bp du coefficient de réserves obligatoires des
banques commerciales témoigne de la volonté de soutenir
la croissance, en assouplissant les conditions monétaires
à l’intérieur du pays.
Les données particulièrement
vigoureuses de distribution de crédits bancaires de janvier
étaient d’ailleurs déjà une indication très nette du choix
décidé par les autorités.
Mais le gouverneur Zhou a également indiqué que la
politique monétaire ne pouvait pas tout et qu’une impulsion
budgétaire supplémentaire accompagnée de réformes
structurelles était nécessaire pour soutenir l’activité.
C’est là une ouverture à la veille de la publication des
objectifs annuels et des priorités économiques décidés par
l’Assemblée.
Pourquoi la banque centrale semble-t-elle modifier son mode de communication ?
Rassurer les investisseurs concernant le rythme de
croissance du pays est primordial pour stabiliser les
anticipations concernant la devise. En effet, il convient
d’interrompre les craintes de dépréciation du renminbi,
renforcées par une activité hésitante, qui alimentent
les sorties de capitaux alors même que le pays affiche
un excédent courant encore confortable. En effet, les
réserves de change ont baissé de 512,6 mds de $ en 2015
alors que l’excédent courant progressait sur cette même
année de 70 mds de $ par rapport à 2014. Pour expliquer
ces sorties de capitaux, il convient d’examiner la balance
des paiements de la Chine.
On peut observer dans un
premier temps la diminution des flux d’investissements
directs des étrangers en Chine, alors que les Chinois
investissent toujours à l’étranger. Ensuite on observe une
baisse massive des investissements de portefeuille.
Ce poste classique de la balance des paiements ne laisse
paraître que les flux d’actifs financiers autorisés via le
système de quotas mis en place par la PBOC, dans un
régime de contrôle des capitaux. Il s’agit notamment d’une
volonté de désendettement des entreprises chinoises,
qui avaient emprunté en devises sans couverture dans
un environnement d’appréciation continue du renminbi
pendant de longues années. La plupart des « fuites de
capitaux » passent vraisemblablement via les lignes de
la balance des paiements « Erreurs et Omissions », en
moyenne nulle mais qui s’est accrue très nettement depuis
quelques trimestres, et « Autres Investissements ». Ces
lignes traduisent les placements en actifs étrangers
des résidents chinois, encore accentués par la politique
anti-corruption conduite par les autorités.
Dans quelle mesure la baisse des réserves de change est-elle inquiétante ?
Pour le moment les réserves de change restent importantes.
En effet elles sont toujours de 3231 milliards de dollars
à la fi n du mois de janvier. Rappelons que ceci correspond
globalement à 20 mois d’importations de biens et services
du pays, et qu’elles permettent très largement de couvrir la
dette externe à court terme du pays (évaluée pour 2016 à
264 mds de $).
Il faut également prendre en compte le fait que les actifs en
devises tierces (surtout yen et euro) se sont dépréciés en
dollar et que ceci explique une partie de la baisse du niveau
des réserves.
Le risque de liquidité à court terme apparaît
donc très réduit. Il n’en demeure pas moins que le rythme
de baisse des réserves est très rapide et qu’il a accéléré
en fi n d’année. Il convient donc pour les autorités d’agir.
La hausse des taux d’intérêt pour soutenir la devise n’est
pas compatible avec le soutien de la croissance. Laisser
filer le taux de change sans le contrôler n’est pas non plus
une solution envisageable dans un contexte de montée
en puissance politique sur la place internationale avec
notamment l’introduction du renminbi dans le panier des
DTS du FMI et les discussions conduites dans le cadre du
G20.
Reste à agir sur les anticipations, ce que les autorités ont
commencé à faire via une politique de soutien de l’activité,
et à instaurer de manière ponctuelle quelques mesures de
contrôle des capitaux. Ceci ne pourra être que temporaire
puisque cela contrevient aux engagements pris avec
le FMI. La situation reste donc complexe et relève d’un
pilotage serré. Il est à craindre de nouveaux mouvements
de défiance des investisseurs au gré des publications
d’indicateurs macro-économiques ou financiers.
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