Un rebond du prix du pétrole de
26 à 40 dollars le baril, accompagné
d’une posture de nouveau
accommodante des grandes
Banques centrales ont nourri depuis
le 11 février un sursaut des
marchés actions, similaire dans
son ampleur à celui du mois
d’octobre 2015.
Au sein des multiples
statistiques économiques
publiées quotidiennement, les
marchés ont aussi choisi de retenir
celles qui permettaient, pour
la Chine comme pour les États-Unis,
de soutenir l’hypothèse
d’un scénario économique plus favorable (ne jamais sous-estimer
l’inclination naturelle de
l’être humain à privilégier les informations qui vont dans le
sens de ce qu’il souhaiterait).
Un examen lucide des faits, qui
s’efforce de distinguer l’essentiel
du bruit, continue d’indiquer
la poursuite du nouveau régime
de marchés entamé l’été dernier
(voir la Carmignac’s Note de juillet
2015 « La grande transition a
commencé »). Le maintien vaille
que vaille du soutien monétaire
des Banques centrales permet
des mouvements intermédiaires
significatifs, et autorise une dose d’opportunisme.
Mais l’accumulation
des déséquilibres,
d’ordres économique, financier,
monétaire et politique provoque
une asymétrie des risques toujours
défavorable aux niveaux
de marchés actuels.
Par conséquent, nous ne nous joignons
pas à la danse générale sur le
volcan, fût-il pour l’instant endormi.
Nous maintenons une
gestion des risques très attentive,
et un ciblage de notre exposition
sur les actifs dont l’asymétrie des risques nous semble
aujourd’hui encore favorable
[(voir la Carmignac’s Note de mars
2016 « Les somnambules »)->article9333].
Fausses bonnes nouvelles
Confrontées à des marchés financiers
très nerveux en début
d’année, les grandes Banques
centrales ont de nouveau assuré
ces derniers de leur soutien.
Après que la Banque du Japon
eut pour la première fois instauré
un taux de dépôt négatif fin janvier,
dans une énième tentative
de faire baisser sa
monnaie pour relancer
l’économie,
la Chine abaissait
en février les ratios
de réserves
obligatoires imposées
aux banques,
la BCE annonçait
en mars l’augmentation
et la diversification
de son
soutien quantitatif,
puis la Fed enfin, revoyait en
baisse ses prévisions de hausse
des taux directeurs annoncées
en décembre dernier.
Déjà rassérénés par une sortie
du prix du pétrole de la zone
de panique, sous les 30 dollars
le baril, les marchés ont trouvé
dans cet afflux de « bonnes nouvelles
» la justification compréhensible d’un retour de l’appétit
pour le risque. Il ne s’agit néanmoins
que d’un mouvement intermédiaire.
D’abord, ces postures des
Banques centrales constituent
autant de constats d’échecs.
En zone euro comme au Japon,
les rythmes annuels d’inflation,
qui avoisinent toujours 0%, bien
loin des objectifs officiels visés,
condamnent les banquiers centraux
à la surenchère. Et aux États-Unis, c’est bien la fragilité
de l’économie qui oblige la Fed
à revoir en baisse ses prévisions
de « normalisation graduelle »
de sa politique monétaire, deux
mois après les avoir annoncées.
Ensuite, et c’est là l’essentiel,
les marchés ne perçoivent pas
encore que ces échecs sont iné-
luctables. Les problèmes auxquels
est confrontée l’économie
globale, surendettement et
insuffisance de la demande, ne
seront pas résolus par la seule
politique monétaire, fût-elle non
conventionnelle.
Comme nous le
décrivions sous le
terme médical de
” iatrogénie ” dans
la Carmignac’s
Note du mois dernier,
l’écrasement
des taux d’intérêt
par les Banques
centrales aggrave
désormais la situation
qu’il était censé soulager :
il encourage la poursuite de l’endettement
des états, compresse
encore la marge bénéficiaire des
banques, et renforce le besoin
d’épargne des consommateurs
au lieu de les inciter à dépenser.
Dans ces circonstances, seul un
regard très court-termiste peut
se réjouir d’un ultime et vain
effort des Banques centrales.
Cruellement, les marchés n’auraient
bien sûr pas lieu de se
réjouir davantage de la perspective
d’un resserrement monétaire aux États-Unis. Or, la Présidente de la Fed Janet Yellen
pourrait bientôt devoir admettre
que le coût des loyers et des
produits de base aux États-Unis
a commencé de monter, hausse
de prix d’autant plus inconfortable
que non seulement elle nourrirait une reprise de l’inflation,
mais elle grèverait dans le
même temps le pouvoir d’achat
et donc les perspectives pour la
consommation.
La question de la croissance américaine
Visiblement, le débat se poursuit
sur la résilience de l’économie
américaine. Chaque nouvelle
donnée statistique est
extrapolée par les uns et les
autres, dans une sorte d’analyse
chartiste appliquée à l’économie
en guise de réflexion. Cette
myopie de l’analyse macro-économique
contribue à l’instabilité
des marchés. Il nous semble
plus fiable d’examiner les fondamentaux
de la dynamique économique
actuelle, et d’essayer
d’en tirer des enseignements en
tendances. Ce que l’on constate
alors, c’est que les marges des
entreprises américaines ont
chuté de 10,6% à la fin de 2011
à 7,6% aujourd’hui. Il est par
conséquent cohérent d’observer
aujourd’hui un retournement durable
du cycle d’investissement,
dont l’évolution des marges est
le principal moteur.
Les marges
des entreprises
américaines ont chuté
de 10,6% à la fin de
2011 à 7,6% aujourd’hui
Par ailleurs,
la consommation américaine a
profité largement depuis cinq
ans d’un double effet d’enrichissement
(par l’augmentation
des prix de l’immobilier et des
actifs financiers) qui faiblit désormais. Par conséquent, il est
naturel d’observer aujourd’hui le
début d’un ralentissement de la
consommation, de biens comme
de services, et une augmentation
du taux d’épargne (5,4%
aujourd’hui contre 4,9% en fin
d’année dernière). Le risque
nous semble toujours important
que la croissance américaine
ralentisse sensiblement sous
la barre des 2% en 2016, sans
que la Banque centrale, désormais en phase de resserrement
monétaire, puisse intervenir en
assouplissant sa politique. Les
marchés n’y sont pas préparés.
La question de la Chine
La trajectoire de l’économie
chinoise, qui représente à elle
seule 16% du PIB mondial et
25% des investissements, est
bien sûr décisive pour l’activité
américaine et européenne,
ainsi que pour le risque de marché.
Or, cette question soulève
une problématique majeure,
car le rééquilibrage de l’économie
associé à l’ampleur des
surcapacités industrielles rend
incontournable une forte réduction du rythme des investissements
en Chine. De deux
choses l’une : soit le rythme
des investissements est l’objet
d’un ajustement rapide. Dans
ce scénario, une forte dépréciation
du renminbi serait très difficile
à éviter, du fait des sorties
de capitaux, et de la nécessité
d’amortir l’impact que ce coup
de frein aurait sur l’économie
domestique. Une telle dévaluation
entraînerait une pression
très renforcée sur la compétitivité
des autres grandes économies du monde. C’est la perception
de ce risque qui a en partie
ouvert les yeux des marchés en
début d’année. Soit, seconde
option, le gouvernement continue
de financer une décrue seulement
très graduelle de ces
investissements afin de préserver
sa croissance. C’est l’option
apparemment privilégiée désormais
par les autorités chinoises.
Dans ce cas, les nouvelles sur la
croissance seront « rassurantes
» à court terme et le marché
pourrait s’en satisfaire, a fortiori
si les mesures de contrôle des
changes mises en œuvre parviennent
à modérer dans l’immédiat
les pertes de réserves
de change. Mais dans ce cas, le
niveau d’endettement du secteur
privé chinois, qui s’est déjà
envolé de 140% du PIB en 2008
à 240% aujourd’hui, continuera
de s’aggraver. Car le rythme de
la croissance du crédit, entre
16 et 20% l’an, dépasse largement
celui de la croissance du
PIB, au mieux de l’ordre de 4 à
5%. Et circonstance aggravante,
les créances douteuses du secteur
bancaire atteignent selon
nos estimations déjà près du
tiers du PIB chinois. Par conséquent, cette option n’est pas
tenable.
Ces scénarios peuvent
être temporairement ignorés par
les marchés, mais ils justifient
selon nous une gestion très attentive
compte tenu de la forte
asymétrie des risques qu’ils représentent.
Ainsi, si les Banques centrales
n’ont pas d’autre choix que de
continuer de faire ce qu’elles
peuvent, leur capacité d’action
effective atteint ses limites, ce
que les marchés ont commencé
à percevoir en début d’année.
Dans le même temps, les
risques économiques ont continué
de s’accumuler. S’y ajoutent
d’ailleurs désormais des écueils
politiques nouveaux en Europe,
qui se nourrissent l’un l’autre :
impact économique de la crise
des migrants, sécurité, risque
de Brexit. Ce diagnostic n’est
certes pas incompatible avec
des mouvements de marché intermédiaires.
Mais il justifie de
maintenir pour l’instant nos investissements
de conviction à
l’abri d’une gestion prudente.
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