This post is also available in: 
English
Au tournant 2015-2016, les marchés ont atteint un état de nervosité extrême sous l’effet conjugué de trois forces (…) Divergence en matière de politique monétaire, Désendettement de l’économie chinoise et crainte d’une Déflation alimentée par les cours des matières premières : tels étaient les ingrédients du cocktail toxique des « 3D » responsable de l’effondrement des marchés d’actions en début d’année.
Premièrement, la Réserve fédérale américaine (Fed) a tenu sa
promesse d’engager un cycle de resserrement en 2015, en procédant à un relèvement in
extremis de ses taux en décembre 2015. Le « dot plot », le graphique à points des attentes de taux
qui accompagnait le communiqué de la Fed, anticipait quatre relèvements supplémentaires en 2016.
La Fed empruntait alors une trajectoire divergente du reste des banques centrales, qui poursuivaient
leur incursion sur le terrain des taux d’intérêt négatifs et renforçaient leurs politiques
d’assouplissement quantitatif (QE). Le FOMC prenait clairement le risque de voir le dollar s’apprécier
rapidement, dans le contexte d’une guerre des changes généralisée dans le reste du monde.
Deuxièmement, les dirigeants chinois ont pris la décision difficile de mettre un terme au financement
de leur économie par la dette et de s’engager sur la voie d’une restructuration douloureuse, tout en se
tenant prêt à dévaluer le renminbi en cas de besoin. Les effets conjugués de la vigueur du dollar
encouragée par la Fed et du désendettement chinois ont abouti à une spirale déflationniste des cours
des matières premières, aggravée par la décision de l’Arabie saoudite de livrer une guerre des prix
sans merci à l’Iran, à la Russie et aux producteurs de pétrole de schiste américains. Divergence en
matière de politique monétaire, Désendettement de l’économie chinoise et crainte d’une Déflation
alimentée par les cours des matières premières : tels étaient les ingrédients du cocktail toxique des «
3D » responsable de l’effondrement des marchés d’actions en début d’année.
Comme nous l’avions souligné dès le début de l’année, nous ne pensions pas que la Fed s’en tiendrait
à la trajectoire de taux de son « dot plot » au regard du ralentissement naissant de la demande
intérieure américaine. L’actualité macroéconomique nous a donné raison : l’économie américaine a
enregistré une croissance d’à peine 0,5 % au premier trimestre, pénalisée par des investissements
négatifs, la poursuite du déstockage et la détérioration de la balance commerciale. En raison du
resserrement des conditions de crédit bancaire et du tarissement du flux des profits, un rebond par
rapport au premier trimestre devrait être de courte durée. Dans les prochains mois, le ralentissement
des créations d’emplois, un indicateur différé, devrait convaincre les investisseurs que la tendance
s’est nettement inversée pour ce cycle. La Fed a pris conscience de cette contre-performance, et il est peu probable qu’un relèvement des taux intervienne avant l’élection présidentielle de cet automne. Le
marché a précédé la Fed dans l’ajustement de son « dot plot » et n’anticipe désormais plus qu’un seul
relèvement de taux pour l’année. Inversement, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du
Japon (BoJ) ont renoncé à s’aventurer davantage sur le terrain des taux négatifs : en Europe, en
raison de la forte opposition allemande, et au Japon, en raison de leur impact désastreux sur les
liquidités des banques et des obligations d’État japonaises (voir mes deux dernières publications sur le
Japon). Dans ce contexte, le dollar a repris sa trajectoire ascendante.
En Chine, le revirement de la politique économique est encore plus frappant. Bien que le manque de
fiabilité des statistiques chinoises empêche de suivre avec précision la stratégie des dirigeants chinois,
il semble que le Bureau politique ait pris peur de la hausse naissante du chômage dans la « ceinture
de rouille » du Nord-est. Dès lors, loin de serrer la vis aux secteurs surendettés de l’économie, les
dirigeants chinois ont déchaîné un tsunami de nouveaux crédits bancaires sur une économie déjà
surendettée. Certains défauts ont été tolérés, mais le flot extraordinairement élevé de nouveaux
crédits bancaires suggère que le Bureau politique reste, pour l’heure, prêt à maintenir sous perfusion
l’armée des entreprises publiques zombies.
Les effets pervers de ce ré-endettement ne se sont pas fait attendre. Les prix de l’immobilier se sont à
nouveau envolés dans les grandes villes, tandis qu’un nouveau « terrain de jeu » est apparu pour
l’épargne excédentaire des ménages et des entreprises chinoises : le marché à terme des matières
premières.
La faiblesse du dollar et la demande spéculative chinoise ont permis d’inverser la tendance des cours
des matières premières dans le monde entier. Le marché pétrolier s’est montré le plus sensible au
nouveau contexte macroéconomique. Les cours du pétrole se sont même permis d’ignorer l’échec des
négociations sur le gel de la production pétrolière entre les pays de l’OPEP et la Russie à Doha. Ainsi,
les « 3 R » de la Reconvergence des politiques monétaires, du Ré-endettement chinois et de la
Reflation des cours des matières premières ont entraîné un retour de l’appétit pour le risque des
marchés financiers, en particulier des actifs des marchés émergents (actions, dette, Forex).
Ce nouveau paradigme de marché est-il appelé à perdurer ? Nous restons sceptiques pour plusieurs
raisons. Tout d’abord, l’affaiblissement du dollar pourrait s’interrompre, en raison des dommages que
cette tendance inflige à certains partenaires commerciaux de l’économie américaine. De toute
évidence, les grands perdants de ce nouvel environnement sont clairement les pays importateurs de
pétrole dont les devises s’apprécient par rapport au dollar, en premier lieu le Japon et la zone euro.
Dans la zone euro, l’euro a franchi le seuil limite informel de 1,15 dollar, déclencheur d’une
intervention verbale des porte-paroles de la BCE. Toutefois, la BCE est pratiquement à court de
munitions pour affaiblir l’euro : les allemands ont clairement indiqué à Mario Draghi qu’une nouvelle
baisse des taux était hors de question. L’euro pourrait ainsi continuer de s’apprécier bien au-delà de
1,15. Bien que la demande intérieure semble suffisamment robuste pour digérer un relèvement à
court terme, un nouveau ralentissement au deuxième semestre 2016 pourrait remettre sur le devant
de la scène des risques politiques susceptibles d’effrayer les marchés (référendum italien en octobre
2016, élections françaises et allemandes en 2017). En tout état de cause, si les économies de la zone
euro devraient souffrir en silence à court terme, une appréciation de l’euro pourrait avoir un impact
négatif sur la performance relative du marché actions.
Au Japon, la situation paraît plus dangereuse dans l’immédiat. La forte appréciation du yen menace de
renvoyer l’économie en récession, à une période où la BoJ arrive à court de solutions pour apporter de
nouvelles mesures de stimulation. En outre, le Trésor américain a averti le Japon, ainsi que
l’Allemagne, la Chine, la Corée et Taïwan, qu’une décision de politique monétaire allant dans le sens
d’un affaiblissement de sa devise serait contrée par des mesures de rétorsion de la part du
gouvernement américain. À l’heure où la ratification de l’accord de Partenariat Transpacifique (TPP)
pèse dans la balance, cette injonction ne doit pas être prise à la légère. Le Japon pourrait à la place
promulguer un train de mesures budgétaires, qui risquerait cependant de détériorer davantage les
finances publiques du pays. Une crise de confiance du yen pourrait s’ensuivre, bien qu’un tel scénario
ne soit pas d’actualité, tant que les ménages continueront présenter une très forte prédilection pour
les actifs liquides libellés en yen. Si le fardeau insoutenable de la dette publique japonaise semble
donc avoir de beaux jours devant lui, le marché actions, comme dans la zone euro, pourrait continuer
de pâtir de l’appréciation du yen.
Quels seraient donc les facteurs capables d’enrayer cette configuration de marché à court terme ? Aux
États-Unis, un affaiblissement du dollar et une flambée des cours du pétrole devraient soulager les
secteurs manufacturiers et énergétiques en proie à des difficultés. Cela suffirait-il pour autant à
remettre la Fed sur la voie du resserrement ? Nous en doutons car les causes du ralentissement actuel
sont plus profondes qu’un simple passage à vide de l’industrie manufacturière. L’endettement des
entreprises est revenu à ses niveaux d’avant la crise ; un fait qui n’est pas passé inaperçu auprès des
banques et du marché du crédit, qui devraient imposer des primes plus élevées aux entreprises prêtes
à accumuler de la dette pour payer des dividendes et des rachats d’actions. En outre, les ménages
restent prudents dans leurs habitudes de consommation (taux d’épargne stable), malgré
l’assouplissement des conditions de crédit (cartes de crédit, prêts hypothécaires) et un ralentissement
des revenus est déjà anticipé. À notre avis, il est peu probable qu’une conjoncture cyclique
exceptionnellement favorable fasse varier la position ultra-prudente de la Fed.
Le marché pétrolier pourrait être le premier à changer de cap. Tandis que nous nous rapprochons du
seuil des 45-50 dollars le baril, nous pensons que des acteurs marginaux du secteur du pétrole de
schiste relanceront leur production. Ce seuil coïncide avec le prix de rentabilité de certains acteurs
bien positionnés, et nous devons garder à l’esprit que le temps de réaction dans ce secteur est une
affaire de mois, et non d’années ou de décennies, comme dans le secteur pétrolier traditionnel.
L’Arabie saoudite ne devrait pas tolérer de céder davantage de parts de marché aux producteurs de
pétrole de schiste et devrait accroître sa production pour les exclure à nouveau du marché, à travers
des baisses de prix. Le royaume a prévenu qu’il était prêt à augmenter sa production de 1 million de
barils par jour à brève échéance en cas de besoin.
Au final, c’est la Chine qui représente la menace la plus sérieuse et la plus immédiate au paradigme
des « 3R ». À notre avis, les dirigeants chinois ont tiré les enseignements de l’été dernier, en
constatant l’effet dévastateur de l’éclatement de la bulle des actions. Ils ont également étudié avec
angoisse les précédents des bulles immobilières massives au Japon et aux États-Unis. Ils connaissent
donc les dangers des bulles d’actifs alimentées par le crédit, et il est peu probable qu’ils tolèrent la
constitution d’une nouvelle bulle de l’immobilier et des matières premières. Des mesures de
resserrement seront probablement mises en place afin de réduire la surchauffe du secteur et celles-ci
devraient être suivies de nouvelles mesures de stimulation ciblées, c’est-à-dire une succession de
cycles de freinage et d’accélération (« stop-go »). La prochaine phase de freinage ne devrait pas
tarder à être lancée au vu de l’explosion des montants des transactions sur le marché immobilier (+70
% en glissement annuel).
Dans ces conditions, nous sommes sceptiques quant à la capacité du rebond des actifs risqués à
perdurer dans sa configuration actuelle, étant donné la fragilité des fondations sur lesquelles il repose
(le pétrole et la Chine). Nous maintenons un long sur les actions, les matières premières et les actifs
émergents, mais à chaque fois avec un bêta moins important : nous préférons les actions des
marchés développés à celles des marchés émergents, la dette des marchés émergents aux actions des
marchés émergents et l’or au pétrole, dans le secteur des matières premières.
Ajouter un commentaire