Selon nous, l’élection de Donald Trump en tant que prochain Président des États-Unis change radicalement la donne. Son programme économique prévoit d’importantes mesures de relance budgétaires misant en partie sur des baisses d’impôts et en partie sur les dépenses publiques. Quelle que soit l’ampleur de ces mesures, nous pensons qu’il s’agit d’un changement majeur pour la politique économique des États-Unis et du monde développé.
Selon notre analyse, la politique monétaire, qui est accommodante depuis si longtemps, va entrer dans une phase de normalisation tandis que les politiques budgétaires restrictives vont commencer à être assouplies. L’évolution de ce programme politique aura des conséquences significatives en termes d’allocation d’actifs ; le thème de la reflation va en effet remplacer celui de la déflation et l’attention des investisseurs va se détourner des banques centrales pour se focaliser sur les politiciens qui contrôlent les dépenses budgétaires.
Il s’agit selon nous d’un retour à la normalité après plusieurs années d’assouplissement quantitatif. Les marchés financiers seront influencés par les fondamentaux économiques alors que dispersion des rendements des actifs financiers devrait s’intensifier. Selon notre évaluation, ce nouvel environnement devrait favoriser les stratégies d’investissement actives.
Le policy mix en perspective
Le policy mix global a considérablement évolué depuis la fin des années 1990 (voir le
triangle dans le graphique ci-dessous), époque à laquelle les politiques monétaires et
budgétaires n’affichaient pas de biais marqué et où il existait un certain équilibre entre
assouplissement et resserrement.
le policy mix en perspective (1998-2020)
Suite à la crise financière de 2008, les banques centrales et les gouvernements ont pris
des mesures fortes pour lutter contre les pressions déflationnistes liées à la récession. Les
taux d’intérêt ont été nettement réduits et les déficits budgétaires se sont creusés. À partir
de 2010, l’assouplissement quantitatif a été mis en place pour maintenir les taux au plus
bas niveau possible et pour favoriser la relance, mais une vague d’austérité s’est avérée
nécessaire pour maîtriser l’endettement.
Nous prévoyons l’avènement d’une nouvelle ère (illustrée dans le graphique par le cercle
en pointillé) caractérisée par le retour de la politique monétaire à une certaine neutralité
et par un environnement budgétaire de plus en plus favorable maintenant que les
politiques monétaires ont atteint leurs objectifs et que les fondamentaux économiques se
sont nettement améliorés.
Mission accomplie : les politiques monétaires non conventionnelles ont fonctionné
Depuis 2008, les politiques monétaires mises en œuvre dans les pays développés ont joué
un rôle essentiel pour soutenir la croissance économique et stabiliser les marchés
financiers. Grâce à des baisses de taux d’intérêt musclées (illustrées ci-dessous) et à une
expansion exceptionnelle de leurs bilans, les banques centrales ont réussi à atteindre
leurs objectifs : stabiliser le système bancaire, repousser les risques de déflation et
atténuer les effets macroéconomiques négatifs du désendettement.
Malgré les bons résultats obtenus, nous pensons que la phase de politique monétaire
accommodante touche à sa fin. Les facteurs de déflation ont nettement diminué. Les effets
secondaires indésirables des politiques monétaires non conventionnelles sont de plus en
plus importants et réduisent d’autant les avantages obtenus. Et surtout, les fondamentaux
macroéconomiques sont nettement meilleurs qu’il y a cinq ans. Les représentants des
banques centrales ont récemment reconnu le besoin de changement, indiquant que les
mesures de soutien économique avaient atteint leurs limites.
Notre prévision est simple : le soutien monétaire dont bénéficient les actifs financiers va
disparaître dans les trimestres à venir. Toutefois, il convient de distinguer la fin du « cycle
d’assouplissement » et la fin du « cycle de l’argent facile ». La fin de l’assouplissement ne
se traduira pas nécessairement par un resserrement. Comme l’illustre le graphique cidessous,
la politique monétaire compte six étapes lorsqu’on tient compte des mesures non
conventionnelles.
Notre scénario central privilégie la fin du cycle d’assouplissement sans augmentation
marquée des taux d’intérêt en dehors des États-Unis. Sur la base du graphique ci-dessus,
nous tablons sur une transition entre l’étape 2 et l’étape 3 pour la plupart des banques
centrales des pays du G10, alors que la Réserve fédérale est déjà à l’étape 4.
le retour de la croissance macroéconomique comme support pour les marchés
La politique monétaire a été le principal élément favorisant l’augmentation des
rendements des actifs depuis 2008. Tout changement à ce niveau est donc une source
potentielle de déstabilisation pour les marchés financiers. Notre scénario de base ne table
toutefois pas sur cette éventualité.
Les banques centrales ont nettement amélioré la façon dont elles communiquent depuis
l’introduction de mesures non conventionnelles. Nous pensons que tout changement sera
mis en place progressivement, comme l’illustre l’approche de la normalisation adoptée par
la Fed depuis décembre 2015. Nous pensons également que les fondamentaux
macroéconomiques constituent un réel soutien pour les actifs à risque et qu’ils devraient à
ce titre supplanter les politiques monétaires dans les mois à venir.
Notre vision positive de l’économie mondiale s’explique par la nette réduction des
capacités excédentaires, comme l’illustre la baisse généralisée des taux de chômage dans
les pays développés. Notre estimation de la croissance via les NowCaster qui cherche à
mesurer la probabilité que nous traversions actuellement une période de récession,
indique également que la dynamique de croissance s’améliore et favorise le potentiel de
croissance. Cette tendance est historiquement très positive pour les actifs à risque en
général et pour les actions mondiales en particulier. Par ailleurs, nous pensons que le
besoin de renouvellement des immobilisations est très important. Les investissements des
entreprises privées, qui sont restés très faibles au cours des dernières années, devraient
donc repartir à la hausse.
La politique budgétaire pour doper la croissance
Outre la politique monétaire, la politique budgétaire a un rôle important à jouer pour
garantir la bonne santé macroéconomique des économies mondiales. Elle a été un élément
clé de la stabilisation de l’économie du monde entre 2008 et 2010, et nous pensons qu’elle
sera beaucoup utilisée dans les années à venir.
Selon nous, l’élection de Donald Trump en tant que prochain Président des États-Unis
change radicalement la donne en matière de politique économique. En effet, l’ère
d’austérité que nous avons traversée donne aux États-Unis et à la plupart des pays
développés une marge de manœuvre considérable pour renforcer les mesures de relance
budgétaires. Comme l’illustre le graphique ci-dessous, les déficits des gouvernements ont
été réduits en moyenne de 4% (plus de 6% aux États-Unis) depuis 2010.
Le deuxième élément favorisant l’assouplissement des politiques budgétaires est le niveau
exceptionnellement faible des taux d’intérêt qui permet aux pays de se financer à moindre
frais.
Enfin, les banques centrales évoquent régulièrement l’inefficacité croissante des
politiques monétaires pour stimuler la croissance économique. Une politique budgétaire
bien ciblée peut atteindre cet objectif à moyen terme en stimulant les investissements
privés, qui restent relativement faibles comparés aux données historiques récentes.
La reflation : un effet secondaire de l’évolution du policy mix
Le changement de policy mix que nous prévoyons aura des conséquences importantes en
termes d’allocation d’actifs. Notamment, le thème de la déflation sera remplacé par celui
de la reflation. La plupart des pays du G10 ont vu leurs capacités excédentaires se réduire.
La reflation est ce qui se passe lorsque des mesures de relance budgétaires sont adoptées
par des pays qui sont proches du plein emploi. Le graphique ci-dessous illustre la façon
dont la reflation a remplacé la déflation dans l’imaginaire des investisseurs.
La reflation décrit la première phase de la reprise dans une économie qui commence à
connaître une hausse des prix à la fin d’une période baissière. Les prix sont encore
inférieurs à leur juste niveau donc les économistes ne peuvent pas vraiment parler
d’inflation, mais il s’agit de la première étape dans cette direction.
Les conditions d’une reflation interviennent traditionnellement lorsque les prévisions
d’inflation sont faibles, que l’emploi se redresse et que les perspectives de croissance
s’améliorent. Toute augmentation des prévisions d’inflation est donc souvent interprétée
comme le premier signe d’une reflation.
Une analyse historique de la courbe de Phillips pour l’économie américaine (qui suit
l’évolution du chômage par rapport à l’inflation salariale) montre que l’inflation salariale,
avec le niveau de chômage actuel (4,9%), se situe en moyenne à 3,1%. Étant donné que
l’inflation des prix à la consommation aux États-Unis est actuellement nettement
inférieure à ce niveau, à 1,6%, nous tablons sur une forte hausse de l’inflation américaine
dans les années à venir.
Nous avons également identifié des signes précurseurs au Japon et au Royaume-Uni.
Dans la plupart des pays développés, les points morts d’inflation sur le marché obligataire
ont augmenté au cours des six derniers mois, même si la croissance des salaires est
restée stable.
Quelles conséquences pour les marchés obligataires ?
Nous pensons que le changement de politique économique aura un impact négatif sur les
facteurs qui ont été favorables au marché obligataire au cours des deux dernières années.
En effet, les primes de risques pour la croissance et l’inflation devraient augmenter,
soutenues par la composante budgétaire.
Toutefois, la portée de la hausse des taux d’intérêt prévue devrait varier selon les pays en
raison de la réduction des excédents de capacités qui ne s’opère pas au même rythme
partout, comme nous l’avons vu. Nos calculs de juste valeur sur la base du PIB et de
l’inflation potentiels ressortent à 2,80% pour le bon du Trésor américain à 10 ans et à
0,4% pour le Bund à 10 ans.
Ces valorisations fondamentales devraient augmenter à mesure que l’inflation et la
croissance progressent. Le graphique ci-dessous illustre le fait que, malgré la récente
hausse, il reste encore un potentiel de progression des rendements obligataires. Par
ailleurs, si nous intégrons les prévisions de la Fed et de la BCE pour 2017 et 2018 à notre
modèle, la juste valeur fondamentale est nettement plus élevée que son niveau actuel.
Le retour des investissements dits de croissance, contre les investissement de « rendement »
Entre 2010 et 2016, les investissements dits de « rendement » ont largement surperformé
les actifs de croissance. Cette surperformance devrait s’inverser, du moins partiellement,
dans les mois à venir.
Selon notre évaluation, ce phénomène pourrait s’expliquer par le dénouement de positions
en obligations et en substituts d’obligations précédemment saturées, et par le recul de
l’appétit des investisseurs pour la duration dans le contexte actuel.
Le retour aux fondamentaux et une dispersion en hausse
Après plusieurs années d’assouplissement quantitatif, les investisseurs se sont retrouvés
dans un environnement où les mauvaises nouvelles étaient interprétées positivement et
vice versa. La détérioration des données économiques avait tendance à favoriser à la fois
les actifs à risques et sans risques, augmentant la probabilité d’un assouplissement
monétaire supplémentaire, ou à minima moins de resserrement à attendre de la part des
banques centrales.
Alors que l’attention se détourne progressivement du maintien de la stabilité financière au
profit des fondamentaux macroéconomiques, nous pensons que les marchés financiers
devraient être alimentés par des facteurs comme les prévisions de croissance, les
perspectives d’inflation et la gestion des déficits publics. D’une certaine façon, ils vont
retrouver un fonctionnement plus traditionnel où la corrélation entre le contexte
économique et les rendements des actifs devrait revenir à la normale.
Enfin, la phase d’assouplissement quantitatif a fortement accentué les corrélations entre
diverses classes d’actifs, comme l’illustre le graphique ci-dessous. Nous pensons que les
divergences devraient augmenter et que la dispersion des rendements entre les classes
d’actifs et au sein de ces classes devraient progresser à mesure que s’atténue l’influence
des achats des banques centrales, et qui faisait baisser la volatilité implicite et réalisée.
Selon notre évaluation, ce nouvel environnement devrait favoriser les stratégies
d’investissement actives qui peuvent bénéficier à la fois du changement de politique
économique.
Quelles conséquences pour les stratégies d’investissement que nous gérons ?
Étant donné que la politique monétaire devrait selon nous se normaliser aux États-Unis et
dans la plupart des pays développés, nous sommes relativement prudents quant aux
perspectives des obligations à l’heure actuelle, en particulier pour les obligations d’État
traditionnelles. Dans le cadre de nos placements obligataires, nous avons eu tendance à
raccourcir la duration, une approche qui a porté ses fruits au cours des dernières
semaines.
Nous pensons qu’il existe des opportunités de création de valeur en diversifiant
l’allocation entre différents marchés obligataires et en implémentant des positions de
pentification à l’aide de produits dérivés. Les mesures de relance budgétaires pourraient
favoriser certains secteurs de l’économie américaine, en particulier l’énergie et les
entreprises axées sur le marché domestique. Nous examinons donc de près le marché du
crédit. Par ailleurs, ces mesures et la perspective de rapatriement des actifs en dollar
américain devraient soutenir le billet vert à l’avenir.
À long terme, nous pensons que les investisseurs devraient accueillir avec enthousiasme
la perspective d’un retour à un environnement d’investissement plus « traditionnel » et axé
sur les données. La perspective d’une plus grande dispersion des rendements et d’une
baisse de la corrélation entre les actifs devrait quant à elle favoriser une allocation d’actifs
dynamique pour créer de la valeur.
Dans le cadre de nos stratégies multi-actifs, nous privilégions actuellement les actions des
pays développés et d’autres actifs de croissance aux dépens des actions émergentes, et
nous sommes exposés aux « actifs liés à la reflation » comme les points morts d’inflation
et les matières premières. Ces positions devraient également permettre de diversifier le
portefeuille en atténuant le risque de surreprésentation des marchés actions au sein de
portefeuilles multi-actifs.
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