Comment qualifieriez-vous l’année 2016?
L’année 2016 fut une année éprouvante à la fois pour les
investisseurs mais aussi pour les gérants de fonds. Nous
aurions dû être beaucoup plus attentifs aux prédictions
de l’horoscope chinois pour 2016 qui prédisait que
« l’année du Singe serait toujours pleine de surprises
dont on reviendrait difficilement. La règle d’or à observer
sera de s’attendre à tout et surtout aux événements les
plus incroyables – car tout pourra arriver.
Le Singe est un
bouffon qui prend un plaisir particulier à vous faire perdre
contenance. La confusion sera de rigueur ; l’anarchie sera
la règle plutôt que l’exception. On pourra s’amuser ou
s’inquiéter, mais personne ne pourra rester indifférent
ou s’ennuyer ».
Effectivement, l’année qui s’achève aura
été marquée par un certain nombre de bouleversements
inattendus.
Quels ont été les faits marquants en 2016?
Comme anticipé, 2016 a été marquée par un regain
certain de volatilité sur les marchés financiers. Plus
précisément, l’année passée a été ponctuée par des
épisodes de volatilité aussi brefs qu’intenses, entrecoupés
par des phases de stabilisation prolongées. Les pics de
volatilité ont notamment été liés à des problématiques
politiques majeures tels que le vote du Brexit, l’élection
américaine, ou encore le référendum italien. A l’image des
années précédentes, les politiques des grandes banques
centrales sont restées un enjeu majeur. Et si la majorité des
investisseurs s’attendait à un durcissement des conditions
monétaires, notamment aux Etats-Unis, les principaux
banquiers centraux sont restés très accommodants en
2016. Malgré un début d’année marqué par de fortes
tensions sur les actifs risqués (craintes sur la Chine,
effondrement des matières premières), les marchés
actions enregistrent in fine de fortes progressions en
2016. Le MSCI World, exprimé en euro, enregistre ainsi
une performance en 10,7 % dans l’année.
Les investisseurs
ont ainsi adopté une posture plutôt optimiste face aux
surprises ou déceptions sur le plan politique.
Comme
souvent, la réduction de l’incertitude a pris le dessus,
les marchés enregistrant post-échéances des rebonds
marqués. Mais l’essentiel de la progression des marchés
actions a été enregistrés au cours du dernier trimestre de l’année, alors que le scénario de reflation prenait de
l’ampleur aux Etats-Unis. Si les anticipations d’inflation
commençaient à se redresser dès la fin du premier
semestre, l’élection de M. Trump a en effet joué un rôle de
catalyseur en fin d’année. Au sein des actions, les marchés
émergents (+14,5 % en €) et américains (+14,2 % en €)
s’inscrivent comme les plus fortes progressions de l’année.
Si la zone euro reste en retrait, une phase de rattrapage a
été amorcée sur la toute fin d’année. Au-delà de l’allocation
géographique, les disparités par secteurs ou par styles ont
également été brutales dans l’année. C’est notamment le
cas du secteur bancaire qui, après avoir souffert en début
de période, a nettement surperformé dans le sillon de la
remontée des taux. A contrario, après avoir été plébiscitées
par les investisseurs, les stratégies de moindre volatilité
ont sous-performé à la fin de l’année. Sur le marché
américain, les réallocations vers les valeurs de croissance
et les petites capitalisations ont été notables en fin de
période. Alors qu’un mouvement potentiel de remontée des
taux était l’un des risques majeurs anticipés pour 2016, les
marchés de taux ont poursuivi au premier semestre leur
trajectoire des années précédentes, atteignant même
de nouveaux records les taux 10 ans japonais et allemand
ayant franchi le seuil symbolique de zéro pour afficher
des rendements négatifs, alors que le 10 ans US frôlait
les 1,30 % lors de l’épisode du Brexit. La tendance s’est
néanmoins inversée au second semestre, mouvement qui
s’est très nettement accéléré après l’élection américaine.
En effet, les meilleures perspectives en termes de
croissance mondiale, tirée notamment par une économie
américaine dynamique, ont poussé les rendements à la
hausse à la fin de l’année. Fin décembre 2016, les taux
10 ans s’établissent à des niveaux proches de 2,5 % aux
Etats-Unis contre 0,2 % en Allemagne. En parallèle, le
dollar US s’est renforcé contre l’euro et termine à 1,05.
Fait nouveau : le redressement plus marqué et plus pérenne
des anticipations d’inflation a poussé les investisseurs
à se reporter massivement vers les obligations indexées
(BE 10Y US proches de 2% en fin d’année). Au-delà des titres
souverains, le crédit haut rendement tire son épingle du jeu
après deux années difficiles, sur le marché US notamment
avec une performance de +15,6 % (couvert contre €) sur
l’année.
La classe d’actifs a en effet pleinement bénéficié du rebond des matières premières (pétrole au-dessus de 50 dollars en fin d’année après un point bas proche de 25) et de meilleures perspectives de croissance, sans être fortement affectée par le mouvement de remontée des taux longs.
Si la dette émergente avait bénéficié de la recherche de
rendement des investisseurs, le constat est plus mitigé
après l’élection américaine. La dette d’entreprise a
également été prisée dans l’année, en Europe notamment
alors que l’élargissement du programme d’achats de la BCE
a eu un effet très positif sur la classe d’actifs. Le segment
IG Euro réalise près de 4,7%, et le haut rendement affiche
8,8% de performance en 2016.
Quelles sont les attentes pour 2017 ?
Les risques politiques devraient cette année encore
alimenter la volatilité des marchés. La réaction des
investisseurs à l’élection de Donald Trump a été sans
appel. Le marché obligataire a connu un retournement
spectaculaire, les fonds de dettes émergentes ont subi
des retraits d’une ampleur sans précédent et les métaux
précieux ont subi une décollecte d’une ampleur inédite avec
la hausse du dollar. Les investisseurs se sont reportés sur
les actions américaines. L’optimisme semble être de retour,
et nous prenons acte de ce changement de sentiment
avec un scénario central « d’accélération de la croissance
mondiale, tirée par les Etats-Unis ». Sur la composante
obligataire, les rendements restent faibles malgré le
mouvement récent et les risques sont selon nous plutôt à
la hausse.
Néanmoins, les banques centrales en Europe et
au Japon maintiendront des politiques monétaires plutôt
accommodantes.
L’augmentation du bilan de la BCE et
de la BoJ est toujours d’actualité. Au Japon, les réformes
peinent à se mettre en place et il faudra s’attendre à un
nouveau programme de relance budgétaire. La hausse des
taux aux Etats-Unis devrait néanmoins rester progressive.
Nous ne nous attendons pas à plus de 3 hausses de taux des
fed funds en 2017. La réussite de la politique de reflation
pourrait en revanche induire la constitution de bulles
spéculatives sur certains actifs et il faudra encore une fois
rester vigilant. Un excès d’optimisme sur les marchés est
dangereux. Les investisseurs ont acheté en fin d’année un
scénario « idyllique ». Reste la question du timing et de la
mise en place effective des mesures de relance aux Etats-Unis.
Les effets sur la croissance économique ne seront pas
immédiats, alors que dans le même temps les taux longs
pourraient sur-réagir. Face aux multiples incertitudes,
prévoir les performances des indices boursiers est de
plus en plus compliqué mais nous conservons un scénario
de hausse compris entre 5% et 10%. Une remontée plus
progressive des taux ne devrait pas pénaliser les marchés
actions dans le scénario central, et serait compensée par
un recul de la prime de risque. Les actions profiteraient essentiellement d’un arbitrage en provenance des marchés
obligataires. Dans cet environnement de croissance
économique plus soutenue des pays développés, de
conjoncture émergente plus favorable et de poursuite du
rebond des prix des matières premières, les bénéfices des
entreprises pourraient afficher un rebond plus marqué
qu’anticipé. Au-delà de ce scénario central, nous restons
attentifs aux potentiels risques de dérapage et avons défini
pour l’année à venir trois scénarios de marché alternatifs.
Notre premier scénario alternatif repose, une fois encore,
sur une aggravation du risque politique en Europe et une
montée continue du populisme.
Dans cette perspective,
l’écart entre les autres principales zones et l’Europe
devrait se creuser alors que cette dernière replongerait
pour la troisième fois depuis le début de la crise. Le second
scénario de risque envisagé est celui d’une « Désillusion sur
le programme Trump », qui pourrait à court-moyen terme
mettre un terme à la tendance naissante à la fin d’année
2016. Il s’agirait d’un retournement des anticipations
qui pousserait in fine vers une croissance plombée par
un dérapage de l’inflation et un durcissement excessif
des conditions monétaires. Enfin, notre dernier scénario
alternatif repose sur une aggravation du ralentissement
chinois, qui aurait un impact significatif sur le reste du
monde émergent dans un premier temps, pour ensuite se
propager aux économies développées.
Quelles classes d’actifs privilégierez-vous en ce
début d’année ?
Nous conservons pour le début d’année un positionnement
sur les actifs risqués, alors que le thème de la reflation s’est
assez nettement imposé parmi les investisseurs. Ce qui nous
pousse à conserver en parallèle une exposition très faible –
voire quasi-nulle – sur les taux souverains.
Nous conservons
en revanche nos positions de diversification obligataire :
le crédit entreprise haut rendement et l’inflation. Sur les
actions nous avons accru notre exposition sur la zone
euro.
Nous pensons que la remontée de l’inflation devrait
permettre aux marges des entreprises de se redresser et
soutenir la valorisation du marché qui reste très décotée
par rapport au marché américain.
Les actifs européens
et japonais sont d’ailleurs les plus à même de bénéficier
de la thématique de la reflation en ce début d’année en
raison de leur faible détention par les investisseurs.
Cette
forte exposition aux actions va nous obliger à piloter la
sensibilité obligataire du portefeuille de manière plus fine
et mettre en place des macro-hedge pour pouvoir faire face
à des désillusions potentielles qui pourraient concerner
les incertitudes politiques européennes et les difficultés
possibles liées à la mise en place du programme Trump.
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