Dans cet article, nous analysons les
liens entre les marchés du crédit et les
tendances de leurs principaux catalyseurs,
en nous intéressant notamment aux
opportunités de valeur relative par rapport
aux autres classes d’actifs du marché
obligataire européen. Le revers de la
médaille de la surperformance récente
des marchés du crédit est le niveau élevé
atteint par les valorisations. Mais compte
tenu des taux négatifs et du QE de la
BCE, il est relativement compliqué de
tirer des conclusions claires en matière
de valeur relative pour les emprunts
d’État core ou, plus globalement, pour les
« actifs sans risque », la dette périphérique
et les obligations d’entreprise : les
différents segments de la courbe des
taux vont probablement évoluer dans
des environnements distincts et donc
mener à des conclusions d’investissement
différentes.
Grâce au CSPP, les obligations d’entreprises en euro sont plus résistantes et plus stables
Près d’un an après son lancement, le programme CSPP continue à donner
le LA sur le marché des obligations d’entreprises en euro et reste le principal
déterminant de ses performances. Les premiers achats de titres ont débuté
en juin, quelques jours avant le choc du Brexit. Ce dernier, dans une certaine
mesure, a fait office de « stress test de marché » pour la classe d’actifs
après le soutien apporté par la BCE. Une fois inclus dans le QE de la BCE,
la classe d’actifs a gagné en stabilité et en résistance face aux chocs, non
seulement par rapport à son historique de pertes mais aussi par rapport aux
autres produits de spreads. Au cours des derniers trimestres, sa « fonction de
réaction » lors des phases d’aversion au risque ou face aux chocs politiques
a clairement augmenté, et sa volatilité a donc diminué. Comme nous l’avions
précisé dans notre dernière édition du Cross asset, cette tendance était
également manifeste en termes de performance relative par rapport aux
autres titres « pourvoyeurs de rendement », comme les emprunts d’État de la
périphérie. Comme le montre le graphique 1), les obligations à haut rendement
se sont clairement distinguées des autres catégories de titres puisque les
obligations notées B et BB ont enregistré une surperformance de 12 % et 10 %
respectivement depuis le 10 mars 2016, date du lancement du programme
CSPP.
Les titres notés BBB ont également surperformé les emprunts d’État
core, même si au cours des tout derniers trimestres leur surperformance s’est
stabilisée aux alentours de 4 %. Le découplage le plus marqué est intervenu
entre les marchés du crédit et la dette périphérique. Cette dernière a bien plus
souffert que les obligations corporate de la montée du risque politique à la
suite du référendum constitutionnel italien et, plus récemment, des incertitudes
entourant le résultat de la prochaine élection présidentielle en France. Entre
le début du QE et le mois de mars 2016, l’écart de performance relative entre
la dette périphérique et les obligations d’entreprise s’est inversé, la première
ayant surperformé les secondes.
Valorisations des obligations d’entreprise en euro vs. les déterminants de leurs performances
Le revers de la médaille de la surperformance récente des marchés du crédit
est le niveau élevé atteint par les valorisations.
Les spreads sont récemment
retombés en deçà des niveaux justifiés par leurs catalyseurs habituels, tant
pour les obligations à haut rendement que pour les obligations IG non-financières.
Les régressions menées en fonction des indicateurs avancés
macroéconomiques, de la volatilité implicite des actions et de la prime de
risque de la dette souveraine suggèrent — pour les spreads des titres à haut
rendement et des émissions industrielles BBB — une « juste valeur » plus
élevée que les niveaux de marché actuels, de 30 pb et 10 pb, respectivement.
Comme le montrent les différents graphiques, les spreads des obligations
spéculatives sont cohérents avec le niveau de 56 récemment atteint par l’indice
PMI composite, qui mesure la dynamique de la croissance macroéconomique
attendue. En matière de corrélation historique, ils concordent également
avec la volatilité implicite des actions, qui est actuellement assez basse. Le
facteur qui semble témoigner du niveau plus faible des spreads HY est leur
lien habituel avec le risque systémique, mesuré par les spreads de la dette
périphérique. L’un des graphiques montre qu’en matière de relation historique
avec les marchés périphériques, les spreads des titres spéculatifs devraient
être supérieurs à leurs niveaux actuels de 75 à 100 pb.
Risque politique vs. tendances économiques
Ces derniers temps, la dynamique de croissance de la zone euro n’a jamais
semblé aussi soutenue que ces derniers mois : dans le sillage de l’embellie économique globale, nous avons récemment révisé à la hausse nos
perspectives macro de la zone euro pour 2017. La confiance des entreprises
et la confiance des ménages sont solides et proches de niveaux records, et
la BCE maintient des conditions financières accommodantes et favorables à
la croissance. Selon les toutes dernières statistiques, la croissance des prêts
des banques aux ménages et aux entreprises non-financières a encore repris
des couleurs, et les marchés primaires sont encore largement accessibles
aux entreprises souhaitant se refinancer en profitant de coûts financiers
réduits. La volatilité implicite des actions est faible par rapport à ses niveaux
historiques, dans le sillage de l’amélioration de la situation macroéconomique
et des signaux positifs envoyés par la saison des résultats en cours.
Malgré des fondamentaux globalement positifs, les risques politiques ont fait
leur retour et devraient persister ; ils vont même probablement déterminer
l’évolution des valeurs relatives et des primes de risque sur les marchés des
emprunts d’État en 2017. Les élections françaises seront un point d’orgue de
l’année 2017, davantage que les échéances électorales aux Pays-Bas et en
Allemagne, mais les marchés vont aussi continuer à surveiller les incertitudes
inhérentes à la situation politique italienne. En valeur relative, la montée des
risques politiques a davantage pesé sur les obligations souveraines que sur les
obligations d’entreprise : le spread des OAT à 10 ans par rapport aux Bunds
était de 48 pb le 24 janvier et a atteint un pic à 80 pb un mois plus tard. L’impact
a été plus limité en valeur absolue, mais en valeur relative il représente une
hausse de 66 % : par rapport au passé, la variation semble assez logique
puisqu’il faut remonter à 2012 pour observer des niveaux semblables. Nous
avons analysé les variations correspondantes enregistrées par les spreads des
obligations d’entreprise, selon le pays des émetteurs, et les résultats de notre
analyse semblent intéressants : les spreads payés par les émetteurs français
ont augmenté sur les segments IG et HY, tant pour la dette financière que non-financière.
Cette évolution a également concerné les émetteurs des pays de
la périphérie mais dans une moindre mesure et de manière moins uniforme
que pour les émetteurs français. Une chose est toutefois surprenante en
valeur relative et par rapport aux niveaux de départ : en effet, les spreads des
entreprises françaises n’ont augmenté que 5 % à 10 %, soit bien moins que
la hausse de 66 % que nous avons mentionnée pour les OAT. Les obligations
d’entreprise espagnoles et italiennes ont également mieux résisté que d’habitude
à la volatilité subie par les BTP et les Bonos.
En résumé, les marchés du crédit et les autres actifs risqués restent
presque intégralement corrélés aux tendances des fondamentaux micro
et macroéconomiques, grâce au soutien du QE de la BCE : ils n’intègrent
donc pas de hausse du risque systémique liée aux échéances électorales
qui se profilent. À cet égard et en tenant compte de leur lien avec les
dernières statistiques économiques, on peut avancer que les valorisations
du crédit intègrent déjà la quasi-totalité des bonnes nouvelles et présentent
donc un moindre potentiel de surperformance à court terme. Comme la
dette des émetteurs français représente 23 % de la dette IG en euro et la
dette périphérique 10 %, le risque d’un retournement de tendance et d’un
rééquilibrage avec la dette souveraine a sûrement augmenté, en particulier
à l’approche des différentes échéances électorales et compte tenu des
tendances des sondages.
Opportunités de valeur relative sur la courbe
Compte tenu des taux négatifs et du QE de la BCE, il est relativement
compliqué de tirer des conclusions claires en matière de valeur relative pour
les emprunts d’État core ou, plus globalement, pour les « actifs sans risque »,
la dette périphérique et les obligations d’entreprise. Jusqu’à présent, seuls les
spreads des obligations souveraines (contrairement à ceux des obligations
d’entreprises) intègrent une faible probabilité de risque systémique. Mais
dans le même temps, les rendements négatifs compliquent sensiblement la
situation, en fonction du segment de la courbe concerné. Intéressons-nous
aux graphiques concernant les quatre principaux segments des courbes
qui permettent d’établir des comparaisons entre les différents segments obligataires. Nous avons sciemment exclu les segments à très long terme
(maturité supérieure à 10 ans), sur lesquels les obligations d’entreprise IG
et HY sont limitées tant en termes de nombre que de taille. Les graphiques
présentent les rendements à l’échéance moyens et la dette en circulation
pour chacun des principaux sous-segments.
Pour le segment à court terme (1-3 ans), le graphique montre que sur un
total de 2 400 milliards d’euros de titres, moins 90 milliards (3 %) offrent un
rendement à l’échéance moyen positif proche de 2 %. Près de 14 000 milliards
d’euros de titres en circulation présentent un rendement de -50 pb, tandis que
le reste (974 milliards d’euros) affiche un rendement quasiment nul. Dans ce
dernier segment, nous avons inclus la dette périphérique et les obligations
d’entreprises IG. Sur le segment 3-5 ans, les poches de rendement sont
légèrement plus intéressantes : seuls 90 milliards d’euros de dette (BB et B)
présentent un rendement de 3,5 %, soit moins de 4 % des 2 500 milliards
d’euros de dette disponible sur ce segment. Les obligations de la périphérie
et les titres d’entreprises IG ne jouent qu’un rôle limité, avec un rendement
proche de 50 pb mais, là-encore, avec 54 % de titres disponibles offrant un
rendement négatif. La répartition du rendement est plus homogène sur les
segments 5-7 ans et 7-10 ans. Plus l’échéance augmente, moins les obligations
d’entreprise (et notamment HY) sont nécessaires pour accéder au rendement
positif existant.
Les opportunités de valeur
relative entre obligations
d’entreprises et dette
souveraine sont bien moins
intéressantes sur le segment
des titres à faible duration
Les graphiques, qui dépeignent la situation du marché obligataire en euro par
échéance, mettent en avant des éléments importants :
- La quête de rendement devient un catalyseur de plus en plus important
jusqu’au segment à 5 ans - Sur le segment 1-5 ans, il n’existe aucune alternative aux obligations
spéculatives pour obtenir un rendement positif - En revanche, il en existe quelques-unes sur le segment 3-5 ans.
- Plus l’échéance augmente, moins le risque de crédit est nécessaire pour
accéder au rendement positif existant. - Sur les segments à moyen et long terme, la dette souveraine périphérique
est redevenue une pourvoyeuse de rendement, ses rendements récents
dépassant ceux des obligations IG.
En combinant d’anciennes preuves empiriques montrant un impact
plus marqué du risque politique sur la dette souveraine que sur la dette
d’entreprise, et les dernières données relatives aux segments de la courbe
et à la quête de rendement, nous sommes arrivés à la conclusion qu’en
valeur relative, la dette souveraine est devenue plus attractive que la dette
d’entreprise sur les segments à moyen et long terme. En revanche, sur le
segment 1-5 ans, les obligations d’entreprise continuent à bénéficier des
chiffres que nous avons évoqués et d’une valeur relative désormais bien
moins intéressante.
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