L’entrée en application de la Directive
européenne MiFid/MifIR 2 programmée
au 3 janvier 2018 va avoir des
conséquences considérables sur
l’écosystème de la gestion d’actifs.
On sait que le texte modifie les
règles dans trois secteurs :
les infrastructures de marché, la transparence
de marché et la protection des
investisseurs. C’est sur ce dernier périmètre
en particulier que la Directive va
être le catalyseur de changements pour
le positionnement stratégique des sociétés
de gestion.
Prenons 2 exemples : le premier concerne
le renforcement de l’encadrement du
conseil. L’exigence de déclaration de
la qualité du conseil (dépendant/indépendant)
et la restriction des rétrocessions
associées, le renforcement des tests
d’adéquation et du suivi dans le temps
vont inciter les SGP à segmenter plus précisément
leurs clientèles et mieux formaliser
le conseil apporté. Ce faisant,
les clients seront plus aptes à évaluer
le conseil. On voit ici que les sociétés de
gestion de portefeuilles doivent se questionner
sur le modèle d’architecture (ouverte/
fermée), sur l’accroissement et la
meilleure mise en évidence de la valeur
ajoutée du Conseil et ainsi, sur une possible
monétisation du Conseil. Soit une véritable revue stratégique sur le positionnement
du conseil au sein du modèle
économique.
Le deuxième exemple concerne les
nouvelles règles de financement de
la recherche. La Directive instaure notamment
une séparation entre frais de
recherche et frais de courtage, l’identification
des besoins de budgets de
recherche et leur allocation par portefeuille,
la collecte et le paiement par un
compte de recherche (RPA). On sait que
le découplage (unbundling) entre frais de
recherche et courtage va révolutionner le
paysage de l’industrie de la recherche.
Une meilleure identification du coût
de la recherche et de sa valeur ajoutée
impose une pression sur les coûts considérable
pour ces acteurs.
En comparaison
aux premières annonces, les coûts
de recherche affichés par les banques et
brokers spécialisés ont déjà été très significativement
revus à la baisse. Il est
clair que cette pression pourra amener
à une concentration du secteur dans les
mois qui viennent.
Il convient en effet de choisir entre trois sources
de financement : les commissions à facturation
partagées (CSA, modèle applicable dans l’univers
des actions), les frais de recherche (modèle dit
“suédois”) ou le budget de la société de gestion.
Mais du côté des sociétés de gestion, cette évolution
porte également des choix structurants. De nombreuses
sociétés de gestion vont d’ailleurs opter pour
un mécanisme homogène de financement de la recherche
entre fonds et mandats, même si les fonds
ne sont pas obligatoirement soumis à ce dispositif. Il
convient en effet de choisir entre trois sources de financement
: les commissions à facturation partagées
(CSA, modèle applicable dans l’univers des actions),
les frais de recherche (modèle dit “suédois”) ou le
budget de la société de gestion.
Les CSA ont l’inconvénient d’être liées à la volumétrie
des négociations. Même si des mécanismes de report
de budget et de pilotage peuvent atténuer cette dépendance,
le mécanisme reste marqué de ce défaut originel.
La solution de l’identification de frais de recherche apporte
quant à elle une grande transparence : le budget
est explicite, suivi dans le temps, indépendant des volumétries
de négociation. Sur les actions, la baisse
des courtages compense tout ou partie des frais de
recherche et permet la maîtrise de l’impact financier
pour le client. Elle nécessite en contrepartie un effort
important en termes opérationnels pour la SGP pour
construire et piloter une clé d’allocation des coûts aux
portefeuilles qu’elle gère.
Enfin, la prise en charge directe par le budget de la
société de gestion pourrait paraître le plus favorable
pour l’investisseur. Elle doit néanmoins s’analyser au
regard de deux points d’attention : financièrement, la
non facturation aux fonds des frais de recherche peut
être compensée par un montant élevé initial de frais
de gestion. La possibilité de prise en compte au niveau
budgétaire de ces frais par la société de gestion est potentiellement
un indice de marge financière élevée et/ ou de faible consommation de recherche externe (ce
qui est naturellement le cas pour les gestions dites
“passives”). Mais surtout, la prise en charge de ces
frais au niveau budgétaire libère la SGP de son obligation
de transparence. Ainsi, l’investisseur ne sera
plus en capacité d’évaluer les moyens de recherche
mis en oeuvre pour la gestion de ses investissements
dans un portefeuille donné, ni leur pérennité.
Face à ces choix, les SGP ont commencé à se positionner.
Un tiers des sociétés ont annoncé choisir la
mise en place de frais de recherche, deux tiers ont
choisi la prise en compte budgétaire.
La typologie
des acteurs est intéressante à analyser : les acteurs
français de taille significative semblent en majorité (à
ce stade) opter pour les frais de recherche alors que
les gérants internationaux de très grande taille d’actifs
sous gestion choisissent la solution budgétaire. En
laissant à chacun le crédit de ses motivations, on peut
raisonnablement penser que les gros acteurs internationaux
font un choix stratégique de pression sur les
coûts aidés en cela d’une part par des frais de gestion
en moyenne plus élevés que les concurrents européens
et, d’autre part, par la taille de leurs encours
européens en proportion du total (seule l’activité européenne
est soumise à MIF et le surcoût de budgétaire
peut être aisément “dilué” dans le groupe).
De fait, la réglementation, au-delà des coûts induits
par les besoins en systèmes d’informations, gestion
de projet et ressources humaines, porte des conséquences
stratégiques importantes de par les mécanismes
qu’elle promeut. Les acteurs de marché vont
donc devoir en tenir compte et il semble important
que les autorités de réglementation en aient également
conscience.
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