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Les indicateurs avancés en novembre signalent une
nouvelle accélération à court-terme de l’économie
mondiale au-delà du seuil de 4%. Ce rythme d’expansion
sensiblement supérieur au potentiel (3,5%) devrait
favoriser le réveil de l’inflation et conforter le
durcissement des politiques monétaires dans la plupart
des pays développés. Le consensus des économistes table
sur une normalisation en douceur des courbes de taux du
G7 sous la conduite toujours prudente des banquiers
centraux. Dans ce contexte, notre allocation d’actifs
conserve un profil résolument offensif, mais intègre des
paris discriminants reflétant des risques les plus élevés
(marchés surévalués) et nos doutes sur la possibilité d’un
atterrissage en douceur de l’expansion monétaire mondiale.
Il convient de rappeler que la croissance forte et
synchronisée que connaît le monde aujourd’hui s’explique
par l’ajustement réussi des pays émergents après les
dévaluations de 2014-2015 (ajustement externe, puis
désinflation et baisses des taux, rebond de la
consommation), la relance bancaire chinoise de 2015, la
sagesse des prix du pétrole (schistes américains) et enfin
de facilité monétaire de l’Europe et du Japon, qui déborde
sur le reste du monde via les sorties de capitaux de leurs
investisseurs institutionnels. La Fed de Yellen a certes opéré
un resserrement monétaire timoré, mais les entrées de
capitaux ont alimenté l’euphorie sur les marchés d’actifs
américains (actions, high yield, immobilier) au point
d’annuler l’effet des hausses de taux directeur sur les
conditions financières. La vigueur de la reprise mondiale
provoque mécaniquement le revirement de tous ces
facteurs.
L’apparition de bulles (immobilier, crédit obligataire)
dangereuses pour la stabilité sociale a déjà obligé la Chine
à resserrer fortement la liquidité bancaire.
Les conséquences de ce choc cheminent comme nous l’avions anticipé
le long de la ceinture de feu du Pacifique : contraction
de la construction en Chine, baisse des prix des matières
premières (charbon, minerai de fer, métaux de base),
inflexion des bulles immobilières (Australie, Nouvelle
Zélande, Canada et sur la côte Ouest américaine), choc sur
les exportations pour le Pérou et le Chili. Plusieurs grands
pays émergents qui semblaient sortir de l’ornière en 2017
pourraient subir un nouveau choc récessif de ce fait (Brésil,
Indonésie, Afrique du Sud). Le pétrole, s’il se maintient audessus
de 60$ comme le souhaite l’OPEP, sera également
une force récessive en 2018 pour les pays développés.
Enfin, l’exercice de sur-stimulation monétaire touche à ses
limites physiques en Europe et au Japon. En zone euro, la BCE s’approche des limites de ratios d’emprise qu’elle s’est
imposée et le tapering du PSPP devrait s’achever fin 2018.
Au Japon, l’arsenal monétaire de la BoJ (assouplissement
qualitatif et quantitatif, taux négatifs et contrôle de la
courbe) se heurte à des limites techniques (assèchement de
la liquidité des JGBs, pénurie d’ETF actions), à l’insolvabilité
virtuelle des banques régionales (liée à une courbe des taux
plate), au risque de bulles (immobilier commercial) et au
retour probable d’une inflation sous-jacente positive. Nous
tablons sur un relèvement de l’objectif du rendement 10 ans
de 0 à 0,15% au premier semestre – une fois que la réforme
fiscale américaine aura été ratifiée – et impliquera un
nouveau ralentissement des achats de JGBs. Le tapering
synchronisé de la BoJ et de la BCE devrait mener à une
repentification des courbes en zone euro et au Japon, avec
des conséquences pour le 10 ans américain, tant les
marchés obligataires du G3 sont co-intégrés.
Aux Etats-Unis, l’effet stimulant de la réforme fiscale devrait
s’évaporer sous la forme d’un surcroît d’inflation, d’une
dérive du déficit commercial, de hausses de taux de la Fed
et d’une appréciation du dollar. La hausse des taux longs
induite par le tapering nippo-européen fragilisera les
valorisations des actions et de l’immobilier. Le choc sur les
taux longs ne saurait toutefois être que temporaire car les
investisseurs institutionnels domestiques (assureurs, fonds
de pension) devront réorienter leurs flux marginaux des
actions vers les obligations (objectif de pondération actions
atteints grâce à la hausse du marché), et la remontée des
taux immobiliers aura tôt fait de tarir la source d’émission
de MBS à taux fixe. Surtout, la combinaison de taux élevés
et d’un déficit budgétaire en hausse accentuera la pénurie
de liquidités en dollar dans le reste du monde, déjà mise à
mal par Bâle III, au risque de provoquer un short squeeze
sur les dettes externes des pays émergents. Cette
configuration du policy mix américain n’est pas sans
rappeler l’Amérique de Reagan/Volcker. La crise des dettes
du Tiers Monde s’en suivit.
Nous maintenons donc notre surpondération en actifs
risqués via les actions en zone euro, au Japon et en Asie
émergente, le crédit européen (IG et HY) et les dettes
périphériques européennes, mais conservons une souspondération
sur les actifs exposés au risque immobilier
chinois et à la hausse du dollar (dette émergente, actions
latino-américaines, métaux de base).
Nos positions en
devises (long USD contre EUR, CHF, AUD) reflètent bien
notre vision d’un monde où le taux de change du dollar a
détrôné le VIX comme indicateur synthétique d’aversion au
risque.
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