Le mois dernier, nous mettions en garde contre une
dynamique d’ensemble des marchés qui reflétait le
« meilleur des mondes », où la croissance était
éternelle, l’inflation impossible et les contraintes de
solvabilité ignorées. Nous mettions en avant le rôle clé
joué par le coût du capital en dollar pour alimenter la
croissance mondiale. Or cette configuration des marchés
programmait un retour de l’inflation américaine via la
baisse du dollar et la hausse des matières premières, les
deux phénomènes se renforçant mutuellement. Une peur
inflationniste sur les marchés obligataires était donc
susceptible de casser la belle mécanique de cette euphorie
globale.
Une surprise haussière sur les salaires horaires de janvier
(chiffre au demeurant volatil et déformé ce mois-là par les
conditions climatiques) a mis le feu aux poudres: les taux
longs se sont tendus sur fond de hausse des anticipations
d’inflation, précipitant la chute des actions et l’éclatement
de la bulle des produits short de volatilité. Un choc
inflationniste est par définition un choc de corrélation sur
les marchés (recorrélation des actions et des obligations)
qui augure une deuxième vague de de-risking par les
stratégies de risk parity.
Au-delà de ces phénomènes de flux, tout dans le policy
mix américain suggère une dangereuse pentification de
la courbe des taux. Comme nous le craignions, le seul
moyen de dépasser l’impasse budgétaire au Congrès a été
d’accorder des largesses fiscales aux deux camps. L’accord
de budget 2018-2019 prévoit donc une hausse des
dépenses de 300md$, qui viennent creuser le déficit en
plus de la très généreuse « réforme » fiscale des
Républicains. Le déficit atteindra 5% du PIB en 2019,
probablement l’année du pic cyclique. Certes, le retrait de
la Fed aux enchères du Trésor (réduction de son bilan)
sera compensé par une hausse des émissions de bons à
court terme, mais le marché obligataire devra néanmoins
digérer l’augmentation nette des émissions (hausse du
déficit), alors même que la masse d’épargne parquée par
les multinationales à l’étranger (estimée à 3000md$),
investie en obligations souveraines et privées, sera
progressivement liquidée et rendue au fisc (impôt) et aux
actionnaires (dividendes, rachats d’actions, fusionsacquisitions).
Enfin, et de façon inquiétante, le dollar a retrouvé le
chemin de la baisse dans la phase de rebond des marchés,
malgré les annonces de largesses budgétaires
concomitantes (budget, infrastructures). La théorie
économique prévoit au contraire une hausse du dollar en
réponse à l’importation de capitaux nécessaire pour
combler un déficit extérieur en hausse. La dégringolade
continue du dollar suggère que le marché ne pense pas
que la Fed réagira vigoureusement à une surchauffe de
l’économie provoquée par la stimulation budgétaire
trumpienne. Une augmentation permanente de l’inflation
anticipée aux Etats-Unis provoque alors une dérive de
toute la courbe forward du dollar. Ce scénario, confirmé par la hausse paradoxale de l’or (en contexte de remontée
des taux longs réels), intègre donc une probabilité nonnulle
que Powell suive les traces d’Arthur Burns, le
chairman qui, soumis à la pression politique de Nixon,
laissa s’installer l’inflation dans les années 70.
Il est vrai que, dans une économie au plein emploi,
chauffée à blanc par un stimulus budgétaire et une bulle
de crédit, les projections de décembre de la Fed, qui
anticipent 3 hausses de taux cette année, paraissent bien
timorées. Le marché n’en prévoit plus que 2.5 au dernier
pointage sur les forwards. Powell n’a rien fait pour
invalider ces anticipations, insistant au contraire, dans son
discours d’intronisation, sur les risques sur la stabilité
financière, allusion au retour de la volatilité le jour de son
entrée en fonction. Sa tâche n’est certes pas aisée.
Coincée entre une bulle à Wall Street, un emballement de
l’investissement (incitations fiscales), un consommateur
drogué au crédit (hausse des défauts sur tous les
segments de dette des ménages) et un risque de
résurgence inflationniste (dollar faible), la Fed s’est mise
dans une position inextricable durant les années Yellen (au
prétexte que le chiffre après la virgule de l’inflation n’était
pas le bon). Et il n’existe pas de chemin idéal qui éviterait
un atterrissage brutal de l’économie et des marchés à
moyen terme. La Fed pourra au mieux piloter un
atterrissage un peu moins douloureux – mais la pire des
stratégies serait pour Powell de commencer par perdre le
contrôle de la courbe en laissant le marché obligataire
reconstituer une prime inflationniste dans les taux longs,
et le marché des changes rétrograder le dollar sur une
courbe forward toujours plus faible (baisse du dollar
malgré la hausse des taux). Pour une économie américaine
surendettée (ménages surtout) et dépendante aux effets
richesse sur des actifs surévalués (actions, immobilier),
l’effet serait dévastateur. Pour le reste du monde, la baisse
du billet vert est un stimulus pour les emprunteurs déjà
endettés en dollar, mais cette trajectoire implique une
hausse du coût du capital marginal. De surcroît, nous
pensons que la liquidité en eurodollars continuera à se
raréfier. Nous considérons donc que la bande 2.8-3.0%
pour le 10 ans est une zone critique pour l’économie
mondiale qui programme de nouveaux accès de turbulence
sur les marchés.
En l’absence de repli des taux longs américains vers des
cieux plus cléments, nous avons donc poursuivi le
mouvement de réduction des risques dans nos
portefeuilles.
Nous sommes désormais neutres sur les
actions, toujours avec un pari long zone euro (limité aux
banques et aux small caps) et Japon contre Etats-Unis et
émergents.
Nous passons à une sous-pondération du
crédit. Nous sommes toujours en forte sous-pondération
des obligations d’Etat en zone euro et aux Etats-Unis.
Enfin, nous mettons en place un hedge contre le scénario
Nixon-Burns en adoptant une surpondération de l’or.
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