Le fonds affiche une performance nette de 15,33%
sur 2017, soit 284 pbs au-dessus du MSCI EMU, son
indice de référence, comment expliquez – vous
cette performance ?
Avec un active share ratio de 75% par rapport à son indice de
référence, CPR Euro High Dividend est un fonds actif avec des
paris très marqués en termes tant de pays que de secteurs.
Sur l’année 2017, le fonds a particulièrement bénéfi cié
de ses positions sur les banques (18,5% du portefeuille),
les assurances (16,5%), les services aux collectivités
(16,5%) et les infrastructures de transport (6,3%).
Du point de vue de l’allocation géographique, le fonds a profi té
à plein de ses positions sur l’Europe du Sud, en premier lieu
de l’Italie (20% du portefeuille), puis de l’Espagne (16%).
Pouvez-vous nous rappeler les spécificités de
votre processus de gestion ?
Si la notion de dividende peut paraître simple, la mise en place
d’une stratégie de gestion « hauts dividendes » n’est pas si
triviale qu’il n’y paraît.
Le mécanisme de distribution du résultat est connu : les
bénéfices supportent l’impôt ; par la suite, la part restante
peut être mise en réserve ou distribuée aux actionnaires
sous la forme de dividende. La mise en réserve du solde des
bénéfices non distribués renforce la situation financière
de l’entreprise. En période de performance boursière
« compliquée », il est tentant pour l’entreprise de puiser
dans ses réserves pour distribuer un dividende élevé, au
détriment des investissements de demain. Le dividende
est « l’instrument de communication » de l’entreprise. Bien
piloté, il est moins volatil que les résultats, donnant ainsi
à cette stratégie d’investissement un caractère défensif.
Le gérant « hauts dividendes » se met donc à la recherche
d’entreprises ayant le « taux de dividende », soit le ratio
dividende divisé par prix, le plus élevé. Simple, voire simpliste.
Pour autant, comment va évoluer ce ratio ? Le taux de
dividende est-il élevé parce que le dividende est important ou
parce que le prix de l’entreprise en bourse est au plus bas ? Si
le dividende est élevé : le long terme est-il sacrifié au profit
du court terme ? Si le cours de bourse est trop bas, cela
signifie-t-il que nous sommes face à une anomalie de marché,
ou que la santé financière de l’entreprise est mauvaise,
au point de ne plus pouvoir payer le dividende espéré ?
Le processus de gestion « hauts dividendes » doit donc
balayer tout « l’univers des possibles », à la recherche
d’entreprises ayant des bilans suffisamment solides pour
payer effectivement les dividendes promis sans hypothéquer
l’avenir.
La thématique des hauts dividendes est bien
spécifique, pouvez-vous nous en dire plus ?
Le fonds CPR Euro High Dividend n’est pas un fonds dividende
« comme un autre ». Son objectif n’est pas de se positionner
sur les entreprises ayant payé les plus gros dividendes l’année
dernière, mais bien sur les entreprises qui vont effectivement
payer les plus gros dividendes dans l’année à venir avec une
probabilité de réalisation élevée. Il y a donc bien une partie
prospective.
Au fil des années, même si notre stratégie est axée sur la
sélection de valeurs non de secteurs, nous nous sommes
aperçus que notre « quête » nous mène souvent sur les mêmes
terrains :
- En termes sectoriels, nous aurons très souvent des biais sur
les financières et plus particulièrement sur les assurances,
les services aux collectivités et les médias. Ces dernières
années, la participation de secteurs généralement
« pourvoyeurs » de dividende comme les banques, l’énergie
(pétrole), ou les télécoms ont été fluctuantes au gré
des crises et des mutations. Inversement, la pharmacie,
l’alimentation et la grande distribution ne versent pas/
peu de dividendes et sont donc absents du fonds. A titre
d’exemple, le rendement « moyen » du secteur de l’assurance
est de 5,2%, mais nous pouvons trouver avec UnipolSai un
rendement à 6,6%. De même, les services aux collectivités
génèrent un rendement moyen de 4,5%, alors qu’Endesa
produit un rendement de 7,1%. - En termes géographiques, l’Italie, l’Espagne et la Finlande
sont des « bons clients ». A l’inverse, les entreprises
allemandes détachent peu et réinvestissent beaucoup. - Enfin, en termes de capitalisation boursière, le fonds est
investi à 50% sur les grandes capitalisations boursières, 40%
sur les moyennes et 10% sur les plus petites capitalisations.
Ce qui nous amène à « identifier » les même cibles : des
entreprises ayant un taux de dividende supérieur ou égal
à 4% et des taux de distribution des résultats sous forme
de dividende de 75%. Néanmoins, le retour de cash aux
actionnaires ne se fait pas uniquement sous forme de
dividendes « traditionnels ». Nous regardons également
les rachats de titre et les dividendes exceptionnels.
Finalement la gestion « Hauts Dividendes » est -elle
une gestion purement value ?
Notre réponse sera nuancée. Une chose est certaine,
lorsqu’une entreprise détache 75% de son résultat en
dividende, c’est que son activité principale est mature.
Il ne s’agit donc pas d’une gestion « croissance » ! Il
n’empêche que la croissance bénéficiaire 2018 des titres
dans lesquels nous sommes investis est de 7,20%,
contre 11% pour l’ensemble des valeurs de la zone euro.
Simultanément, il ne s’agit pas d’une gestion « deep value ».
Nos filtres qualité nous permettent d’écarter les
entreprises ayant un bilan trop faible : une entreprise en
restructuration a besoin de son cash pour se « réinventer ».
Les ratios financiers de CPR Euro High Dividend montrent
que nous sommes « raisonnablement value » avec des PER de
12,5x lorsque le marché est valorisé à 14,5x… et « purement dividende ».
Gestion active vs gestion passive, les débats se
poursuivent. comment se différencie CPR EURO HIGH
DIVIDEND d’un ETF hauts dividendes ?
Pour une fois, la réponse est simple : la prospective.
Un ETF
haut dividende est construit à partir des entreprises ayant
payé de hauts dividendes… l’année précédente ; alors que
nous allons chercher les entreprises qui ont des chances
significatives de payer des dividendes élevés cette année.
Les
ETF ne permettent pas de se prémunir contre un retournement
de tendance impactant le dividende de l’année en cours.
En 2016 les ETF étaient investis sur le secteur du pétrole,
or les revenus 2015 ayant été fortement impactés par la
baisse des cours, les dividendes 2016, construits sur la
base des revenus générés en 2015 ont été amputés. Même
raisonnement sur le secteur bancaire en 2015. Les banques,
pour des raisons réglementaires, ont dû reconstituer
des fonds propres supplémentaires au lieu de payer des
dividendes. Nous pourrions également citer le secteur
des télécoms en 2012, qui, victime d’une guerre des prix,
a vu les différents acteurs couper drastiquement leurs
dividendes… De la même façon, les entreprises finlandaises,
habituellement très présentes dans les portefeuilles hauts
dividendes, ont été affectées par les tensions commerciales
entre l’Union européenne et la Russie en 2014, période
pendant laquelle les embargos russes ont répondu aux
sanctions économiques européennes. La gestion active
de CPR Euro High Dividend vise à se prémunir contre ces
effets « rétroviseurs » : les payeurs de hauts dividendes de
l’an dernier ne seront pas forcément ceux de cette année.
Quelles sont vos perspectives pour 2018 ?
Les marchés de 2018 sont à des niveaux plus élevés qu’en
2017. Mécaniquement, le ratio dividende anticipé sur prix va
donc diminuer. Si le MSCI EMU anticipe un taux de dividende
d’environ 3%, nous essayerons, une année encore, d’obtenir
entre 5,5% et 6,5%.
D’un point de vue géographique, la reprise économique
européenne étant synchronisée nous n’avons plus de craintes
opérationnelles sur l’Italie et l’Espagne. Cependant, le
risque politique peut ressurgir, d’une part avec les élections
législatives italiennes, et d’autre part avec le « cas » catalan.
Nous mettrions à profit tout retour de la volatilité pour
« relancer » nos filets vers les valeurs les plus solides,
uniquement malmenées, pour des raisons de « pavillon ».
D’un point de vue sectoriel, nous restons optimistes sur le
retour du secteur pétrolier et des banques dans le « club »
des grands payeurs de dividendes. A l’inverse, nous restons
beaucoup plus circonspects sur le secteur des médias, dont les
business models sont remis en cause par le numérique et les
réseaux sociaux. Il n’en reste pas moins que des entreprises
comme ProSieben affichent des rendements de 8% et SES
Global des rendements de plus de 10%. Reste à vérifier si les
critères de qualité des comptes seront au rendez-vous.
Enfin, le secteur des concessions (autoroutes, aéroports…)
et de l’immobilier (foncières) devraient continuer de jouer leur
rôle d’amortisseur.
Les valeurs « hauts dividendes » sont, en général, moins
exportatrices et plus domestiques que les valeurs « de
croissance », ce qui devrait nous prémunir de la baisse du
dollar.
Enfin, une évolution très graduelle des taux, ne devrait
pas porter atteinte de façon significative à la valorisation de
ces entreprises.
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