Quelques pistes pour expliquer la contraction des valorisations
depuis le début d’année.
La croissance reste soutenue aux Etats-Unis, et nous prévoyons
une progression du PIB de 3% cette année, bien au-delà de nos estimations
pour la zone euro (2%) ou le Japon (1%). Reflétant cette croissance supérieure – aussi bien au niveau des entreprises qu’au plan économique –, les indices actions américains ont surperformé leurs rivaux.
La croissance américaine bénéficie
en grande partie des mesures budgétaires
procycliques mises en œuvre par
le gouvernement Trump. Les réductions
d’impôt engagées fin décembre
et les manœuvres visant à alléger les
contraintes réglementaires font clairement
écho à la théorie macroéconomique
de la politique de l’offre, suivant
laquelle les politiques fiscale et
réglementaire (ainsi que la politique
monétaire, qui échappe au contrôle
de Trump) constituent les moteurs de
croissance les plus efficaces.
Selon les partisans de cette école,
réduire les impôts et alléger la réglementation
favorise l’activité des entreprises et les encourage à investir,
ce qui alimente la création d’emplois
et engendre un cercle vertueux.
Mais d’autres aspects du programme
de Trump sont clairement
contraires à cette théorie, notamment
l’augmentation des droits de douane.
Cette surtaxe, qui constitue une
source de préoccupation en soi, remet
également en question la cohérence de
la politique économique de Trump.
Or, les doutes, ou le manque de visibilité
sur la politique économique américaine,
risquent de se reporter sur le
cycle économique.
Le cycle de croissance aux Etats-Unis dure depuis maintenant plus
de neuf ans. Bien qu’elle soit relativement atone, il est peu courant que la
croissance perdure sur autant de trimestres consécutifs. Il est donc normal
de se demander à quel moment celle-ci prendra fin. La réponse la plus plausible: pas dans l’immédiat.
Les dépenses en capital et la consommation
des ménages (soutenues par la politique budgétaire) ainsi que l’envolée de la production de pétrole devraient soutenir la croissance américaine
jusqu’à l’année prochaine au moins, avec l’aide d’une Réserve fédérale
relativement docile.
Chute des valorisations
Parallèlement, les investisseurs réclament
des primes de risque supérieures.
En effet, la performance des
indices actions tels que le S&P 500
depuis le début de l’année est nettement
en retrait par rapport aux anticipations
des analystes concernant la
croissance des bénéfices en 2018 (de
l’ordre de 23% pour les valeurs du S&P
500). En fait, les valorisations ne se
sont jamais redressées depuis la brève
correction observée fin janvier/début
février: le 11 septembre, le ratio cours/
bénéfice (PER) moyen du S&P 500
estimé pour les 12 prochains mois s’est
établi à 16,2x, contre 17,7x au 1er janvier
(et 13,4x, contre 15x pour le Stoxx
Europe 600).
La baisse des ratio cours/bénéfices
(autrement dit la contraction des valorisations)
rend les valorisations attractives.
Nous restons optimistes concernant
les perspectives à long terme du
marché actions, mais il est important
de bien comprendre pourquoi les
investisseurs demandent des primes
de risque supérieures pour l’ensemble
des actifs risqués. Cette tendance
semble traduire l’incertitude
qui plane sur de nombreux sujets:
le revirement des politiques monétaires,
la désynchronisation du cycle
économique mondial, la politique
de Trump et le passage (initié par le
gouvernement américain) du multilatéralisme
au bilatéralisme dans les
relations internationales.
Dans un tel environnement, il est d’autant plus
intéressant pour les investisseurs
d’adopter une approche à long terme
diversifiée et agile et de reconsidérer
l’intérêt de la protection.
Outre les monnaies refuges
comme le dollar et le franc suisse,
peut-être devront-ils penser à se rediriger vers les obligations d’Etat
à long terme, dont les rendements
actuels sont nettement inférieurs à
la croissance nominale du PIB (croissance
majorée de l’inflation), ou à l’or,
récemment pénalisé par la faiblesse
de l’inflation et l’absence apparente
de risque systémique.
Ajouter un commentaire