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Le premier trimestre 2019 se termine sur un horizon plus dégagé qu’il n’a débuté. La levée de plusieurs incertitudes et des signaux clairs de soutien à l’économie de la part des banques centrales ravivent l’attrait et les appétits en faveur des actifs risqués. L’heure serait-elle donc venue de changer les allocations des portefeuilles ? Si l’on répond par l’affirmative, un accroissement de l’exposition aux actions doit cependant prendre en compte la notion de risque global du portefeuille.
Nous avons identifié, pour cette année, cinq pivots majeurs de nature à influer sur les
marchés financiers. Les perspectives étaient, pour chacun d’entre eux, relativement sombres
en fin d’année dernière et début d’année, plaidant pour un renforcement de la protection
des portefeuilles. Celle-ci demeure toujours de mise, toutefois le premier trimestre 2019
marque une inflexion, avec la diminution des incertitudes sur plusieurs de ces pivots. Cela
se traduit notamment par de nouvelles injections de liquidités qui devraient soutenir les
actifs risqués, en particulier les actions. L’augmentation de l’exposition aux actifs risqués
ne saurait cependant se faire que dans une seule optique : celle de la gestion du risque des
portefeuilles et du maintien d’un niveau de risque adéquat.
BANQUES CENTRALES : DES SIGNAUX EN
FAVEUR DES ACTIFS RISQUÉS
Alors que la BCE affirmait encore en février ne pas
prévoir de plan de refinancement des banques sur
le long terme, elle a finalement annoncé l’inverse
au mois de mars. Une position aux répercussions
multiples. L’injection de liquidités constitue en
premier lieu un support pour l’économie, largement
financée par les banques en Europe. Mais le simple
effet de cette annonce a également eu pour résultat
de détendre le marché.
Un phénomène similaire s’observe aux Etats-Unis où,
malgré des aléas de court terme, la croissance est
soutenue par les annonces de la Réserve fédérale.
Des deux côtés de l’Atlantique, l’inflation reste modérée.
Dans la zone euro, l’inflation sous-jacente est aux
alentours de 1%, tandis qu’aux Etats-Unis, elle demeure
contenue autour de 2%. Des niveaux peu élevés, qui
jouent en faveur de la consommation intérieure.
Les politiques accommodantes des banques
centrales, justifiées par l’absence de dérapage de
l’inflation, et le maintien des taux longs sur des niveaux
faibles viennent soutenir la valorisation des actions.
LES AUTRES PIVOTS : ENTRE DÉTENTE ET SURVEILLANCE
Plusieurs des facteurs identifiés comme ayant
des répercussions majeures sur l’évolution des
actifs ont connu une évolution favorable au
cours du trimestre. Au premier rang desquels
se trouve la stabilisation des cours du pétrole,
sur un niveau proche de celui de notre scénario
idéal d’un baril à 70 dollars. Cette stabilisation
favorise la consommation privée en contenant
les pressions inflationnistes. Dans des
économies occidentales à faible inflation,
les variations des cours du baril sont en effet
le principal facteur de variation de l’inflation.
Les pays émergents non-producteurs sont
également bénéficiaires de cette stabilisation,
car toute envolée des cours du pétrole peut
rapidement dégrader leurs comptes externes
et créer de l’inflation.
En Europe, les tensions politiques ont reflué. La
sortie du Royaume-Uni de l’Europe n’est toujours
pas entérinée, mais la capacité du Brexit à créer
un choc majeur semble s’amoindrir. Quant aux
élections européennes, si elles apporteront sans
doute leur lot de surprises, le résultat final ne
devrait néanmoins pas remettre en cause les
équilibres politiques existants.
Détente notable également sur le front de la
guerre commerciale entre les Etats-Unis et la
Chine. Celle-ci n’est pas terminée et l’issue
n’est pas encore connue, mais la survenue de
négociations marque un premier pas en avant
significatif, par rapport aux tensions de 2018.
Enfin, le dernier pivot important réside
dans la tenue de l’économie chinoise. Les
mesures de soutien gouvernemental à la
croissance commencent à porter leurs fruits.
Le crédit montre des signes de reprise ; les
dépenses d’investissement, notamment dans
les infrastructures, se redressent. Si la Chine
ne peut jouer sur ses taux de change sans
irriter les Etats-Unis, elle actionne cependant
les leviers de politique budgétaire et monétaire
pour soutenir sa croissance. Le pays pourrait
également profiter d’un nouveau train de
mesures au deuxième semestre, avec un impact
positif sur la croissance mondiale.
COUP DE PROJECTEUR SUR LES ACTIONS
En début d’année, nous avions adopté un profil
équilibré pour nos portefeuilles. La levée de
certaines incertitudes sur la scène mondiale
nous conduit désormais à vouloir augmenter
notre positionnement sur les actifs plus risqués,
notamment les actions. Même si nous sommes en
présence d’une décélération de l’activité à court
terme, nous avons une plus grande confiance
dans notre scénario central et estimons que nous
pouvons trouver sur les actifs risqués un bon
rendement ajusté du risque à 6-12 mois.
Le risque de survalorisation des actions nous paraît
écarté. La valorisation sur la base des bénéfices
attendus est actuellement en ligne avec la moyenne
sur 10 ans. Beaucoup plus élevée il y a encore un
an, elle s’est réduite sous l’effet de la baisse des
cours, alors que les bénéfices des entreprises
continuaient de progresser.
En revanche, d’un point de vue strictement
fondamental, les obligations souveraines demeurent
excessivement chères. Les taux des obligations à
10 ans sont ainsi, en général, ancrés à long terme sur
la croissance du PIB nominal en moyenne glissante.
Ce dernier se compose de la croissance réelle, soit
en Europe environ 1,5%, plus celle de l’inflation,
environ 1,5%. Cela signifie que le Bund à 10 ans
devrait se situer aux alentours de 3% or, dans les
faits, il est revenu en territoire négatif. Sauf scénario
déflationniste, nous nous dirigeons donc vers une
remontée des taux longs et jugeons les obligations
actuellement chères. De notre point de vue, les
placements obligataires offrent une protection
naturelle relativement faible au risque actions,
tout du moins en zone euro.
POUR AUGMENTER LA PART D’ACTIFS RISQUÉS, RÉDUISEZ LES OBLIGATIONS
Ces vues de marché, avec un attrait pour les actifs
risqués, doivent se traduire dans les portefeuilles.
Pourtant, avoir pour seule réaction d’arbitrer des
obligations vers les actions serait une réponse
biaisée car elle omet de prendre en compte un
élément central : le risque total du portefeuille
d’investissement.
Avant toute modification de l’allocation, la première
étape consiste à évaluer le budget de risque que l’on
souhaite conférer au portefeuille. Ce niveau de pertes
acceptables va en effet contribuer à déterminer la part
allouée aux différentes classes d’actifs. Raisonner à
partir du seul arbitrage entre classes d’actifs peut en effet avoir des répercussions importantes, et parfois
mal évaluées, en matière de risque.
Il suffit, pour le comprendre, de partir d’une
hypothèse simplifiée, avec un portefeuille équilibré,
50% actions, 50% obligations, dont on souhaite
augmenter l’exposition aux actifs risqués. Pour ce
portefeuille, une estimation de la perte potentielle
de la poche actions est de 30%, celle de la poche
obligataire de 10%, soit trois fois inférieure. La
moyenne pondérée des pertes potentielles serait
donc de 20%. On peut la réduire à 15%, grâce
à l’effet de protection supplémentaire apporté par
les corrélations inverses entre actifs, actions et
obligations se protégeant réciproquement.
Si l’on s’en tient à un strict attrait pour les actifs
risqués et que l’on augmente la part des actions à
70%, contre 30% d’obligataire, la perte potentielle
évolue en conséquence. Elle passe à 24% en
moyenne, soit 19% si l’on tient compte de la
protection apportée par la décorrélation. Alors,
certes, la nouvelle allocation permet d’augmenter
la part d’actifs risqués en portefeuille. Mais le
budget de risque du portefeuille se trouve aussi très
nettement augmenté.
Il est pourtant possible d’accroître la sensibilité
du portefeuille aux actions, tout en conservant un
budget de risque similaire à celui d’un portefeuille
équilibré, si tel est l’objectif du gérant.
Dans le cadre d’une gestion à pertes contraintes,
il faut en réalité remonter l’exposition aux actions à
hauteur de 55% seulement. En revanche, il convient
de réduire la poche obligataire à 23% et de réallouer
le capital restant (22%) sur du monétaire. Pour
renforcer l’exposition aux actifs risqués, la poche
actions n’a donc augmenté que de 5%. En revanche,
la part d’obligataire a été divisée par deux.
La démonstration n’a qu’une valeur d’exemple,
mais illustre cependant le cœur de nos
préoccupations en matière d’allocation :
déterminer le juste niveau de risque alloué à
un portefeuille, pour ensuite le préserver, ou au
contraire l’ajuster si nous le jugeons nécessaire.
Si nous choisissons de préserver un budget
de risque constant, alors réduire l’obligataire et
intégrer un actif qui ne comporte pas de risque,
le cash, permet de suivre la courbe d’efficience
des marchés. Nous confirmons ainsi notre vue
positive sur les actions, mais sommes en mesure
de préserver un budget de risque constant si telle
est notre stratégie.
DÉTERMINER LE NIVEAU DE PERTE ACCEPTABLE
Tout l’art de la gestion, néanmoins, consiste à
faire évoluer le niveau de risque au cours de la
vie du portefeuille. A tel point que le budget de
risque constitue d’ailleurs la pierre angulaire sur
laquelle se bâtit l’allocation. D’où, évidemment,
une question essentielle : comment déterminer
le budget de risque des portefeuilles ?
Pas de réponse simple ici, mais au contraire une
combinaison de facteurs à prendre en compte :
- La confiance dans les convictions, notamment
sur les vues de marché à moyen terme ou les
perspectives d’évolution d’une classe d’actifs ; - Le niveau de risque global sur les marchés,
ainsi que leur nervosité (volatilité) ; - L’historique des résultats de la gestion.
L’allocation d’un budget de risque pourra
varier selon que le portefeuille sort d’une
période de pertes ou de gains.
Ces éléments permettent de piloter l’appétit
global au risque. La seule conviction sur une
classe d’actifs n’est pas suffisante, elle ne saurait
s’appréhender sans déterminer un budget de
risque. Ainsi, lorsque l’horizon s’éclaircit, encore
faut-il juger de la direction que l’on souhaite
prendre et de la voilure que l’on déploie pour y
parvenir. Voilà pourquoi notre appétence pour les
actifs risqués ne se traduit pas par leur simple
repondération. Elle implique aussi une réflexion
sur le risque global du portefeuille, qui va bien
au-delà des vues directionnelles sur les actifs le
composant.
Loin d’un simple arbitrage entre classes d’actifs,
l’allocation est donc le résultat d’expertises
combinées. Nos gérants d’actifs conjuguent leurs
convictions quant à la tenue des marchés avec
l’élaboration d’un budget de risque adéquat et un
pilotage du portefeuille au regard de son historique,
et non des seuls marchés. Pris isolément, aucun
de ces éléments ne saurait suffire pour élaborer
une gestion efficace.
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