L’effet de l’intensification des tensions commerciales commence à se
faire sentir dans la perte d’élan des données économiques, et les marchés
tablent désormais sur une réduction des taux de la Réserve fédérale d’environ
100 points de base (pb) d’ici la fin de 2020. Les investisseurs ont dû également
digérer l’information selon laquelle le gouvernement américain se préparait
à enquêter sur Google, Facebook, Amazon et Apple dans le contexte des
lois antitrust. Par ailleurs, les propositions d’allégement fiscal du vice-premier
ministre italien Matteo Salvini augmentent les risques d’un conflit entre l’Italie
et la Commission européenne (CE) sur les règles budgétaires.
Le mois dernier, nous avons agi pour réduire encore les risques liés à notre
allocation tactique mondiale. Cependant, les récents mouvements de marché
ont également créé des opportunités. C’est pourquoi nous apportons trois
nouvelles modifications à notre allocation d’actifs tactique. Nous prenons les
bénéfices sur notre sous-pondération des emprunts d’Etat italiens à 2 ans,
introduisons une sous pondération des bons du Trésor américain à 2 ans par
rapport aux liquidités et ajoutons une surpondération des actions américaines
par rapport à celles de la zone euro.
Nous mettons fin à la sous-pondération des emprunts d’Etat italiens
à 2 ans tout en maintenant une position longue sur les obligations
investment grade en EUR par rapport aux obligations de haute qualité
Les obligations italiennes ont subi une vague de ventes ces dernières
semaines. Après le succès qu’il a remporté aux élections au Parlement
européen à la fin du mois dernier, le parti de la Ligue a intensifié ses plans
de réduction des impôts, ce qui pourrait créer un conflit avec les règles
budgétaires de la CE. Cette dernière a déjà indiqué qu’elle entamerait une
procédure pour correction de déficit excessif à l’encontre de l’Italie.
Cependant, une grande partie de l’actualité négative nous paraît désormais
escomptée dans les prix du marché. Depuis que nous avons adopté une souspondération des emprunts d’Etat italiens à 2 ans, les rendements sont passés
de 45 à 60 pb et le spread par rapport aux obligations allemandes a grimpé de
106 à 132 pb. A l’avenir, nous pensons que la Banque centrale européenne (BCE) pourrait apporter un soutien indirect aux emprunts d’Etat italiens si elle
émettait des prévisions à plus long terme ou si elle proposait des conditions
plus généreuses pour la facilité de financement bancaire TLTRO. Ces mesures
encourageraient les banques italiennes à acheter des créances publiques à
court terme, ce qui pourrait en soutenir les prix.
Nous clôturons donc notre sous-pondération des obligations italiennes à 2
ans.
Nous conservons notre position longue sur le crédit investment grade en euro
par rapport aux obligations de haute qualité. Son différentiel est actuellement
de 100 pb sur 12 mois. Nous pensons qu’il est peu probable que l’Europe
entrera en récession ces prochains temps, et la politique accommodante de
la BCE devrait contenir les spreads des emprunts d’entreprise.
Sous-pondération des bons du Trésor américain à 2 ans par rapport
aux liquidités
Les rendements des bons du Trésor américain à 2 ans ont chuté de près de 50
pb au cours des deux dernières semaines, pour s’établir à 1,78%. Ce niveau,
le plus bas depuis fin 2017, implique que les marchés anticipent que la Fed
réduira ses taux d’environ 70 pb cette année et de 35 pb l’année prochaine,
ce qui nous trouvons excessif.
La probabilité d’une réduction des taux a clairement augmenté suite à la
montée des tensions commerciales. Toutefois, nous pensons qu’il faudrait
une récession pour provoquer des réductions de taux de l’ordre de grandeur
escompté actuellement par le marché, ce qui reste peu probable à nos yeux.
A 3,6%, le taux de chômage aux Etats-Unis est le plus bas depuis des
décennies, et l’augmentation des offres d’emploi indique que le marché de
l’emploi est très tendu. La croissance économique américaine reste proche
de la tendance et les conditions financières sont accommodantes. Jusqu’à
présent, Jay Powell, le président de la Fed, a déclaré que celle-ci réagirait
aux futurs signes de faiblesse, mais n’a pas signalé qu’une réduction de taux
était imminente. De son côté, le président de la Fed de Chicago, Charles
Evans, a indiqué que les données économiques ne justifiaient pas encore un
relâchement.
En conséquence, nous pensons qu’il est plus probable que la Fed renoncera
à réduire ses taux dans les mois à venir et que les responsables prendront leur
temps pour ajuster les communications avant tout changement de politique.
L’ampleur de la récente évolution des rendements et le caractère judicieux
des commentaires de la Fed nous amènent à ouvrir une sous-pondération
des emprunts d’Etat américains à 2 ans par rapport aux liquidités. Comme
les taux monétaires dépassent les rendements des bons à 2 ans, la position
offre également un différentiel positif et un roll-down attrayant.
Surpondération des actions américaines par rapport aux actions de la
zone euro
Nous pensons que les actions américaines sont mieux placées que les
actions de la zone euro dans cet environnement de risques grandissants
et de croissance en déclin. Historiquement, les actions de la zone euro
n’ont surperformé leurs homologues américains que lorsque les commandes
mondiales de produits manufacturés ont été solides et que la région a
enregistré une croissance comparable à celle des Etats-Unis. Toutefois, la composante des prises de commandes de l’indice composite mondial des
directeurs d’achat n’est qu’à 52, soit à peine plus que le niveau de 50 qui
sépare l’expansion de la contraction des activités, et sa tendance est à la
baisse. En outre, le taux de croissance du PIB de la zone euro prévu par le
consensus pour le reste de 2019 n’est que la moitié de celui des Etats-Unis.
Malgré ce contexte, les actions de la zone euro ont surperformé les actions
mondiales depuis le début de l’année, progressant de 12,2% contre 11% à
la clôture des marchés le 4 juin. Selon nous, le bénéfice par action de la zone
euro n’augmentera que de 2,5% cette année, soit moins que les 4,5% prévus
par le consensus. Et il pourrait reculer encore davantage si les indicateurs
avancés ne se redressent pas bientôt. La région est confrontée à des obstacles
politiques liés au Brexit et à la confrontation entre la CE et l’Italie au sujet des
plans de relance budgétaire du pays. Enfin, l’indice MSCI EMU n’est pas bon
marché : son ratio cours/bénéfice prévisionnel sur 12 mois s’établit à 13,6x,
alors que notre estimation de la juste valeur s’inscrit aux alentours de 12x.
Nous sommes d’avis que le marché américain se montrera plus résistant.
La Fed possède davantage de munitions que la BCE pour lutter contre le
ralentissement de la croissance en cas de montée des tensions commerciales.
Et les préoccupations concernant le risque réglementaire à court terme pour
le secteur de la technologie semblent excessives. Les enquêtes antitrust
américaines peuvent prendre plusieurs années et les décisions rendues
précédemment à l’encontre d’entreprises de technologie américaines (bien
qu’en Europe) n’ont pas affecté grandement les marges ni le cours des
actions, car les modèles d’affaires n’ont pas fondamentalement changé
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