La pandémie : un risque négligé
Le 23 février 2020, lorsque l’Italie a déclaré le
confinement de la Lombardie, puis le 11 mars
2020, lorsque l’Organisation Mondiale de la Santé
a déclaré que l’éruption du virus Covid-19 pouvait
être qualifiée de pandémie, ce qui avait démarré
comme une maladie émergente dans une ville
moyenne de Chine, s’est transformé en quelques
semaines en l’une des plus graves crises
sanitaires connues. Les marchés actions ont
plongé sur l’ensemble des places financières.
L’amplitude de la réaction est liée à la sévérité du
choc économique, mais également à l’effet de
surprise subi par des marchés incapables
d’anticiper des chocs de cette nature. Par
exemple, le risque de pandémie ne figurait pas
dans la liste des dix risques les plus probables
cités par le « Global Risk Report » [[https://www.weforum.org/reports/the-global-risks-report-2020]] du World Economic Forum paru en janvier 2020 (les répondants à l’enquête citaient comme des préoccupations de premier rang, les risques climatiques, suivis des cyber-risques), en dépit
de l’indentification du risque pandémique dans
de nombreux travaux prospectifs, par exemple
dans les travaux des agences de sécurité
nationale de grandes démocraties occidentales.
Les recherches du terme « épidémie » sur
Google ont été relativement rares avant
l’épisode du Covid-19 (voir graphique 1). Les cas
de développement d’épidémies ne sont pourtant
pas sans précédents dans l’histoire récente
(SARS en 2002, H1N1 en 2010, Ebola en 2014,
MERS en 2019), mais l’épidémie de Covid-19,
de par son ampleur, représente un cas extrême.
« Le monde a été pris par surprise : une
pandémie globale ne figurait pas parmi les
risques les plus importants pour les
investisseurs »
De lourdes conséquences économiques touchant les entreprises de manière inégale
Des travaux académiques commencent à voir
le jour, pour évaluer l’impact macroéconomique de la pandémie (Barro et
al., 2020[[ Barro, R.J., J.F. Ursúa, and J. Weng. The coronavirus and the great influenza pandemic: Lessons from the “spanish flu” for the
coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity. No. w26866. National Bureau of Economic Research, 2020.]]; Gourinchas, 2020[[Gourinchas, P.O. Flattening the pandemic and recession curves. In Mitigating the COVID Economic Crisis: Act Fast and Do
Whatever it Takes, 2020]]; Eichenbaum et al. 2020[[ Eichenbaum, M.S., S. Rebelo, and M. Trabandt The macroeconomics of epidemics. No. w26882. National Bureau of Economic
Research, 2020.]]). Les estimations sont délicates, car l’ampleur de l’impact dépend de la
diffusion de la maladie (les personnes
malades ne contribuent plus au PIB), mais
également – et surtout – des réponses
politiques pour en limiter la diffusion. Ainsi, les
mesures de confinement, les restrictions de
déplacements tant nationaux qu’internationaux
et la fermeture des frontières freinent les
dépenses des ménages et réduisent les
capacités de production des entreprises,
tandis que les mesures de soutien permettent
de maintenir les salaires et l’accès au crédit,
d’éviter les licenciements, des perturbations
dans les chaînes de production, des faillites
en cascade, et ainsi réduire la sévérité de la
crise. Mais les réponses politiques sont
endogènes et dépendent elles-mêmes de
l’ampleur de l’épidémie et de la crise
économique anticipée. Par ailleurs, l’effet sur
l’épargne nette à court et moyen terme de la
crise est sujet à des évolutions
potentiellement contradictoires –
augmentation de l’épargne à court terme en
raison de la limitation de la capacité et de la
propension à consommer, possible utilisation
par la suite, mais sans certitude sur le niveau
d’utilisation de l’épargne ainsi constituée.
L’incertitude entourant l’évolution de la
situation sanitaire et économique, tant de la
part des ménages que des entreprises, peut
accentuer l’impact négatif de la crise[[Les travaux de Barro et al. (2020) ont estimé l’impact économique de l’épidémie de grippe espagnole qui a tué 39 millions de
personnes de 1918 à 1920. L’effet estimé sur le PIB moyen par habitant des 43 pays étudiés a été de -6%. Gourinchas (2020)
prévoit une réduction du PIB par rapport à 2019 de 6.5% pour un confinement de 2 mois et 10% pour 3 mois aux Etats-Unis. Il
montre que les mesures de confinement actuelles permettent d’étaler le pic épidémique, mais peuvent aussi accentuer la sévérité
de la récession. Au final, la politique de confinement optimale d’un point de vue économique dépend de l’évolution de l’épidémie et
de l’impact économique associé. Eichenbaum et al. (2020) étend un modèle épidémiologique classique par une modélisation des
interactions entre décisions économiques et évolution de l’épidémie, et montre qu’une politique optimale peut sauver 0.6 millions de
vies aux Etats-Unis, mais en amplifiant la sévérité de la récession en réduisant la consommation de 2% (sans) à 9% (avec
confinement).]].
Au niveau des entreprises, ce choc
macroéconomique se manifeste de manières différentes. Par exemple, il peut venir
perturber les chaînes de production, créer une
pénurie d’offre de travail, la fermeture de
certains sites de production, une chute de la
demande, ou la difficulté à accéder à des
lignes de crédit. La forte incertitude liée au
choc a conduit bon nombre d’investisseurs à
désinvestir massivement des actifs considérés
comme risqués, et notamment les actions.
Mais l’impact de la crise a été très différent
selon les secteurs, ainsi qu’entre entreprises
au sein de chaque secteur. Ramelli et Wagner
(2020)[[Ramelli, S., and A.F. Wagner. Feverish stock price reactions to covid-19. 2020.]] ont analysé les effets de la crise sur
les entreprises américaines entre le 2 janvier
et le 20 mars 2020. Les secteurs les moins
frappés par la crise sont la santé, les services
de télécommunications et les entreprises de
vente au détail d’aliments et de produits de
base. Au contraire, l’énergie, les services aux
consommateurs, les biens de consommation
durable et l’immobilier ont particulièrement
souffert. Au sein de chaque secteur, ont été
particulièrement touchées en début de crise
(entre le 2 janvier et le 20 février), les
entreprises dont l’activité est exposée à la
Chine, et les entreprises internationales.
Depuis le début de l’épidémie virale en
Europe et l’annonce des mesures de
confinement en Italie le 23 février, une plus
grande discrimination s’est faite entre
entreprises, en fonction de leur endettement et
leur détention de liquidités. Ces tendances se
reflètent également dans les conférences
téléphoniques des entreprises à destination
des investisseurs : alors que les analystes
étaient initialement préoccupés principalement
par le commerce international, ils ont ensuite
porté leur attention sur les problèmes de
liquidité. Enfin, on note que les entreprises qui
ont été exposées aux précédentes épidémies
ont été jugées moins vulnérables par les
analystes pendant la crise (Hassan et al.,
2020)[[Hassan, T. A., S. Hollander, L. van Lent and A. Tahoun. Firm-level Exposure to Epidemic Diseases: COVID-19, SARS, and H1N1,
2020.]].
Les entreprises intégrant une
démarche ESG reconnue par les
investisseurs et les fonds ESG ont
été plus résilients pendant la crise
Avant la crise pandémique actuelle, la
Responsabilité Sociétale d’Entreprise (RSE) était
déjà devenue un critère d’investissement majeur,
au point d’influer significativement sur le prix des
actifs financiers, tant sur les marchés actions
qu’en termes de coût du capital pour les
émetteurs de dette. Ainsi, plusieurs études
démontraient dans la période récente que des
entreprises bénéficiant d’une meilleure
performance extra-financière (« ESG ») voyaient
le prix de leurs actions augmenter relativement
plus que celles de leurs concurrentes.
Ce phénomène s’expliquait probablement
principalement par un effet de demande de la part
des investisseurs (ceux-ci intégrant de plus en
plus ces enjeux à leurs décisions
d’investissement). Qu’en est-il dans la crise
pandémique récente ?
On note d’abord que l’indice MSCI World a
baissé de 14.5% en mars, mais que 62% des
fonds ESG de grandes capitalisations ont surperformé l’indice[[Voir l’article du FT: https://www.ft.com/content/46bb05a9-23b2-4958-888a-c3e614d75199]]. Par ailleurs, 42% des fonds (fonds ouverts et ETFs disponibles sur le marché
américain) étaient classés dans le 1ier quartile de
leur catégorie, selon Morningstar[[https://www.morningstar.com/articles/972475/sustainable-equity-funds-are-outperforming-in-bear-market
]]. Cette surperformance est en partie due à l’exposition de ces fonds à des secteurs moins impactés par les
mesures de confinement ou de distanciation
sociale, comme la technologie ou les télécoms,
mais pas seulement. Les flux d’investissement
dans les fonds ESG ont également été beaucoup
plus résilients pendant la crise.
Nous avons analysé les flux d’investissement
dans 1662 ETF listés sur le marché américain,
dont 75 ETF classés ESG, 24 spécialisés sur les
question d’environnement (bas carbone, eau,
énergies propres, etc.), 53 spécialisés sur le
secteur de la technologie et 30 de la santé[[Le choix de se concentrer sur le marché des ETFs, et non tous les fonds d’investissement, a été guide par la disponibilité des données de flux, quasiment en temps réel sur le marché des ETFs]].
Les
flux cumulés restent en progression sur toute la
période de crise, alors que des ventes massives
se sont produites à la même période sur les ETFs
actions traditionnels lors de la première phase du
confinement en Italie, y compris pour les ETFs
spécialisés sur des secteurs peu exposés comme
la technologie ou dans une moindre mesure la
santé (voir graphique 2).
Table 1 : Average daily growth in shares outstanding, US listed ETFs
Ce phénomène de résilience des fonds ESG n’est
pas complètement nouveau. Pendant la crise des
subprimes, nous avons assisté à un phénomène
comparable, mais de moins grande ampleur. Par
exemple, le taux de croissance moyen des parts
en circulation d’ETFs listés sur le marché
américain a été en moyenne 1.7 plus élevé pour
les fonds actions ESG que pour les fonds actions
conventionnels pendant la crise des subprimes
(croissance journalière de 0.80% pour les fonds
ESG vs 0.46% pour les fonds conventionnels),
alors qu’il n’était que de 1.3 fois plus élevé avant
la crise. Pendant la crise du Covid-19, ce taux de
croissance journalier était 4.6 fois plus élevé pour
les fonds ESG vs ceux conventionnels (1.28% vs
0.28%), contre 1.3 entre les 2 crises (voir tableau
1).
On peut identifier plusieurs raisons à cette
résilience des fonds ESG. D’une part, il est
possible que les investisseurs aient perçu les
fonds ESG comme des fonds “résistants à la
pandémie ». Par construction, les fonds ESG
tendent à surpondérer les secteurs qui ont mieux
résisté à la crise comme la santé, la technologie,
et sous-pondérer les secteurs plus impactés
comme le transport, l’énergie, les matériaux etc.
Une autre raison peut venir d’une ségrégation des deux marchés. Des investisseurs aux
caractéristiques et aux stratégies
d’investissement différentes peuvent investir
séparément sur les segments du marché des ETF
ESG et conventionnels. Si les investisseurs avec
des horizons courts et des besoins de liquidité
élevés se positionnent sur les ETFs actions
conventionnels, qui présentent des volumes
traités plus importants et une plus grande
liquidité, ceci pourrait expliquer un
désinvestissement massif de ces fonds lors des
crises, tandis que les investisseurs avec un
horizon plus long restent investis dans les fonds
ESG. Enfin, il est possible que les
investisseurs aient montré une plus grande «
loyauté » envers leurs placements ESG.
Bollen et al. (2007) [[Bollen NP. Mutual fund attributes and investor behavior. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 42(3), 2007]] ont montré que les flux
vers les fonds ESG sont plus sensibles que
ceux des fonds conventionnels aux
rendements passés positifs, mais moins
sensibles aux rentabilités négatives. Une
hypothèse compatible avec ce comportement
est que les investisseurs « dérivent » une
utilité positive du simple fait d’investir de
manière responsable, ce qui peut compenser
la désutilité liée aux performances négatives
pendant les crises et les conduire à conserver
leur investissement.
Un dernier motif peut être invoqué. Même
sans « loyauté » particulière, les fonds ESG
ont pu bénéficier d’une préférence des
investisseurs, et jouer le rôle de valeur
refuge au sein des marchés actions, au seul
motif que les investisseurs anticipent que les
autres feront de même. De telles
préférences conventionnelles se manifestent
lors des crises sous la forme de
mouvements de capitaux entre les classes
d’actifs mais également au sein d’une même
classe d’actifs, entre différents segments de
marché, par exemple au sein des obligations
d’Etat, entre obligations « on-the-run » et
« off-the-run » ou entre obligations nominales et indexées à l’inflation[[ Briere M and Signori O. Do Inflation-Linked Bonds Still Diversify? European Financial Management, 15(2), 2009]]. La crise du Covid-19, perçue comme ayant des
implications sociales et environnementales
fortes, a pu conduire les investisseurs à
penser que l’ESG serait perçu par les autres
investisseurs comme une caractéristique
défensive.
« Jusqu’à présent, l’impact de la crise du
Covid-19 a été très disparate tant entre
qu’au sein des secteurs »
Perspectives sur les futures tendances en matière d’ESG
Avec la crise du Covid-19, les sujets sociaux
sont revenus au premier plan de l’ESG. Les
décisions des entreprises affectant les
salariés (notamment leur protection sanitaire
et sociale, la politique de télétravail ou de
chômage, ainsi que la mise à disposition de
la chaîne de production pour produire du
matériel médical) sont devenus essentiels.
En témoignent par exemple les réactions
des cours de l’action Amazon suite aux
controverses quant aux conditions de travail
de ses salariés pendant la crise, ainsi que
les très nombreux articles de presse sur la
politique RSE des entreprises en lien avec
le Covid. Il est fort probable qu’un éventail
plus large d’investisseurs a commencé à
examiner les entreprises sous cet angle.
L’action environnementale et climatique des
entreprises pourrait aussi être mieux prise
en compte par le marché. Il devient
impossible de soutenir que les investisseurs
n’ont pas à se préoccuper des externalités environnementales générées par les entreprises. L’épisode du Covid-19 nous
rappelle que des désastres naturels peuvent
se produire de façon soudaine et non
anticipée, et que nous sommes plus
vulnérables que nous ne l’imaginions.
Il est bien sûr difficile de prédire aujourd’hui
si les questions ESG continueront d’être une
priorité pour les investisseurs, compte tenu
des problèmes économiques et financiers
majeurs auxquels nous allons devoir faire
face au cours des prochaines années.
Néanmoins, notre analyse suggère que le
goût des investisseurs pour l’ESG n’a pas
diminué pendant cette crise, bien au
contraire. En ce sens, espérons que les
tendances récentes que nous avons
observées sur les actifs ESG durant la
période récente se prolongeront et
s’amplifieront dans les mois à venir.
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