Les négociations autour d’un nouveau plan de relance budgétaire américain semblent au point
mort. Si nous tablons toujours sur l’adoption d’un train de mesures significatif, les risques d’une
absence d’accord grandissent.
Les marchés porteront leur attention sur les projections actualisées de la Banque centrale
européenne et leurs éventuelles implications monétaires. La traditionnelle période de campagne
électorale en vue de la présidentielle débute aux États-Unis.
Les marchés ont connu un fort rebond –après avoir touché le fond dans le sillage du coronavirus –grâce
à la riposte massive déclenchée par les autorités et au redémarrage des économies. Le resserrement des
valorisations accroît le risque de volatilité, en particulier à l’approche d’une élection présidentielle
américaine particulièrement clivante. Le «sell-off» qu’ont connu les marchés actions la semaine dernière
en est une illustration. Dans ce contexte, nous avons abaissé notre opinion tactique sur les obligations de
qualité Investment Grade (IG) à «neutre», tout en augmentant en parallèle notre surpondération sur les
obligations à haut rendement (High Yield), sur la base de leur potentiel de revenu.
Écart de rendement des obligations Investment Grade et High Yield, 2010-2020
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Les écarts de rendement des obligations IG et des obligations High Yield ont bondi en mars, alors
que la pandémie de coronavirus se propageait dans le monde, pour atteindre un pic à la fin de ce
mois-là. Dès après, ils ont commencé à refluer sous l’impulsion de la riposte monétaire massive
enclenchée par les banques centrales, dont la Réserve fédérale américaine (Fed). Les écarts de
rendement IG ont aujourd’hui diminué de plus de la moitié par rapport à leur plus haut du 23 mars
pour se situer à moins de 1,3 %, soit à peu près à leur niveau d’avant le déclenchement de la
pandémie, comme le montre la ligne orange du graphique.
Le couple risque/ rendement s’avère
désormais beaucoup moins attractif. Le soutien historique que les mesures monétaires ont
apporté a maintenant cessé de faire effet, et les obligations IG nous paraissent n’offrir qu’une
faible protection contre des risques tels que la hausse des taux d’intérêt, en raison de leur
sensibilité naturelle à ces derniers.
Les écarts de rendement du High Yield se sont eux aussi
fortement réduits depuis la fin mars (voir la ligne jaune), sachant qu’une marge de resserrement
existe probablement encore, en particulier à mesure que la reprise économique s’accélère.
La riposte des autorités face au choc provoqué par le coronavirus a représenté un soutien majeur pour les marchés ; au cours des
prochains mois, cependant, sa composition devrait évoluer. La marge de manœuvre des banques centrales pour réduire davantage les
taux d’intérêt ou accroître les achats d’actifs semblent limités, alors que ces derniers expliquent l’essentiel du resserrement récent des
spreads de crédit. La politique budgétaire est désormais un élément central du soutien massif apporté, et les programmes
d’assouplissement quantitatif des principales banques centrales contribuent à compenser les risques baissiers. En conséquence, nous
maintenons pour le moment notre surpondération en obligations sur une base tactique, et demeurons neutres vis-à-vis des actions sur un
horizon à la fois tactique et stratégique. Le risque d’un essoufflement de la politique de relance budgétaire américaine est croissant, à
moins d’une large victoire démocrate en novembre qui ouvrirait la voie à une hausse de la dépense publique. Notre scénario de base
prévoit toutefois un nouveau train de mesures budgétaires qui pourrait atteindre 2 000 milliards de dollars.
Notre préférence marquée pour les obligations High Yield s’explique également par des fondamentaux qui paraissent déconnectés des
valorisations du marché. Selon nos estimations, et si l’on se fie aux prix actuels, près de 25 % des obligations de l’indice Bloomberg
Barclays U.S. Corporate High Yield pourraient faire défaut au cours des cinq prochaines années.
Ce niveau est certes inférieur au taux
implicite de 40% affiché en avril, mais il reste supérieur au taux de défaillance réel médian de 19 % enregistré depuis 1990. De nombreux
émetteurs High Yield ont pu accéder au marché des capitaux pour couvrir leurs besoins en liquidité au cours des derniers mois, ce qui
devrait les aider à surmonter les nouvelles turbulences économiques que pourrait causer la pandémie. Nous prévoyons des taux de
défaillance moyens à élevés, mais à un chiffre, pour les émetteurs High Yield au cours de l’année à venir. En outre, la majorité des victimes
devraient se compter parmi les entreprises aux bilans les plus faibles, qui étaient déjà celles les plus susceptibles de connaître des
défaillances dans les années à venir. Les obligations High Yield représentent une source de revenus dans un monde à faible rendement, et
nous nous attendons à ce que leur rendement surperforme celui des titres IG dès que la croissance se raffermira.
Au final, nous maintenons une surpondération modérée sur l’ensemble de l’univers obligataire, sur une base tactique. Nous privilégions
fortement les titres High Yield et sommes neutres sur ceux IG.
Nous confirmons notre surpondération en bons du Trésor américain au
cours des six à douze prochains mois, et ce à titre de garantie contre les incertitudes liées à la pandémie et aux élections américaines.
Cependant, sur un horizon stratégique, nous préconisons de réduire l’allocation aux emprunts d’État nominaux des marchés développés
car les taux d’intérêt sont proches de leur limite inférieure et les risques d’inflation à moyen terme sont croissants. Sur un plan tactique,
nous avons également abaissé notre pondération en dette émergente libellée en devise locale et sous-pondérons également la dette
émergente en devise forte : en effet, nous préférons prendre des risques sur les marchés développés. De nombreux pays émergents
disposent de systèmes de santé publique insuffisamment armés pour endiguer la propagation du coronavirus, et d’une marge de
manœuvre réduite pour en amortir les répercussions économiques. Ceci étant, nous sommes neutres sur les obligations asiatiques, au vu
de la reprise économique continue de la Chine après le choc provoqué par le coronavirus.
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