Quel bilan tirez-vous de l’année 2015 sur le marché européen des obligations convertibles ?
Avec 6% de performance moyenne, les obligations
convertibles européennes réalisent une belle année 2015.
Ainsi, elles devancent de loin toutes les autres classes d’actifs
obligataires. Si les taux et le crédit sont des composantes
importantes des obligations convertibles, cette année la
performance provient essentiellement de la composante
action. Effet action par ailleurs amplifié par la nature plutôt
« small » ou « mid-caps » des sous-jacents convertibles, qui
ont surperformé les indices actions «large-caps » comme
l’Eurostoxx 50. Enfin, la hausse de la valorisation de la
classe d’actifs sur l’année contribue également à cette belle
performance.
Quelles ont été les grandes tendances sur 2015 ?
Sur la première partie de 2015, jusqu’à mi-avril, les
obligations convertibles ont fortement progressé bénéficiant
de la hausse de toutes les composantes : crédit, actions
et valorisation.
Cette forte hausse des actions a permis
à certaines convertibles d’être « callées » c’est à dire
remboursées par anticipation par l’émetteur (cas d’Orpéa
2016, Ingenico 2016, Derwent 2016…) permettant ainsi de
cristalliser la performance sur les points hauts du marché.
La deuxième partie de 2015 a été plus chaotique, sur fond
de ralentissement global avec une volatilité qui a fortement
augmenté et des spreads de crédit qui se sont violemment
écartés, notamment sur les secteur des matières premières.
Dès lors, le « bond-picking » des obligations convertibles
a été essentiel pour préserver la performance. Ainsi, le
marché des convertibles a connu plusieurs évènements avec
les faillites de quelques minières comme London Mining, les
restructurations dans les services pétroliers comme pour
CGG, la quasi-faillite d’Abengoa, les accidents dans les pays
émergents avec le cas de Rallye et l’imprévisible chute de
Volkswagen. Toutefois, dans leur ensemble, les convertibles
ont bien joué le rôle d’amortisseurs avec leur convexité.
Grâce à la poursuite des flux acheteurs sur le premier
semestre, la valorisation a progressé, avec des volatilités
implicites plutôt à la hausse. Nous avons cependant vu quelques faiblesses en fin d’année avec des flux vendeurs
sur les fonds de convertibles internationales et un marché
primaire particulièrement important.
La taille du gisement
des obligations convertibles européennes est étale sur l’année
grâce à l’important marché primaire de 21Mds d’euros, le plus
élevé sur 5 ans, contre 19Mds d’euros de remboursements.
Comment s’est comporté votre fonds CPR Convexité ?
Sur 2015, nous avons été clairement surpondérés sur le
moteur action avec une exposition moyenne relativement
au benchmark de 107% et un delta moyen de 42%. CPR
Convexité a ainsi pleinement profité de la composante
actions. Nous avons été prudents dans notre « bond-picking »,
ce qui nous a permis d’éviter notamment l’écueil des services
pétroliers et de conserver une excellente liquidité.
Quelles sont vos perspectives pour 2016 ?
Après un début d’année difficile, nous restons malgré tout
relativement optimistes sur 2016 avec un scénario pour les
prochains mois d’une stabilisation de la croissance mondiale
autour de 3% (pondéré à 60%) où nous favorisons les actions
de la zone euro relativement aux autres zones. Toutefois, nous
n’excluons pas une poursuite des turbulences et donc une
volatilité toujours élevée sur les marchés. Dans ce contexte,
les obligations convertibles européennes représentent un bon
véhicule d’investissement.
La chute des marchés d’actions en
janvier, conjuguée à la hausse des spreads de crédit et la
baisse des valorisations constituent selon nous un bon point
d’entrée à l’heure actuelle sur le marché des convertibles.
Dans ce contexte, quelles sont vos principales convictions ?
Avec une sensibilité action moyenne autour de 30%, la
classe d’actifs (hors explosion des spreads de crédit, et flux
vendeurs massifs), devrait être assez résiliente du fait de
sa convexité en cas de poursuite des turbulences et profiter
rapidement d’un rebond des marchés d’actions. Aujourd’hui,
près de la moitié du gisement (pondéré par les encours) a
retrouvé un taux actuariel positif dont près de 20% un taux
supérieur à 3% (attractif dans un contexte de taux bas). De
plus, les volatilités implicites ont perdu plus de 2 points sur
le mois de janvier après 3 points en novembre rendant les
niveaux de valorisation plus raisonnables, l’écart avec la
volatilité réalisée s’étant fortement réduit ( ce qui n’exclut
pas quelques sur-valorisations sur le segment « blue-chip »).
D’un point de vue sectoriel, le gisement s’est récemment
enrichi avec des nouvelles émissions dans des secteurs peu
représentés auparavant comme l’aéronautique avec Airbus
et Safran et le luxe avec LVMH.
De plus les secteurs de
croissance profitant d’un bon momentum comme la pharmacie,
ou la consommation cyclique dans les pays développés, ou
en pleine restructuration comme les télécoms sont bien
représentés au sein du gisement. Enfin, la qualité de crédit
des dernières émissions s’est améliorée avec beaucoup de
sociétés notées « Investment Grade ». En effet, les conditions
actuelles représentent pour ce type de sociétés, de vraies
opportunités d’émissions qui devraient se poursuivre.
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