Plusieurs enquêtes montrent que
les gérants actifs peinent à surperformer
les indices à long terme,
bien qu’ils prélèvent de généreuses
commissions de gestion. Qu’en
pensez-vous?
L’idée que le gérant actif moyen peine
à surperformer son indice de référence
après commissions est très répandue.
Elle se justifie peut-être, mais on peut y opposer plusieurs arguments. Tout
d’abord, si l’alternative réside pour l’investisseur
dans le choix d’une gestion
passive, là, ce n’est plus la moyenne,
mais la totalité des fonds qui, par définition,
sous-performe les indices après
commissions. Par ailleurs, les chiffres
relatant les performances des stratégies
actives proviennent généralement
de fournisseurs de données facilement accessibles comme Morningstar ou
Lipper, dominés par les fonds de placement
offerts aux particuliers. Ces fournisseurs
de données englobent dans
leur définition des «gérants actifs»
tous les types de fonds qui se décrivent
comme tels et prélèvent des commissions
en conséquence. Or, il apparaît
qu’une grande partie (jusqu’à 1/5) des
fonds présentés comme actifs sont en
réalité des closet indexers, autrement dit
des fonds indiciels déguisés en fonds
de gestion active. Les jugements basés
sur la performance relative du gérant
actif moyen telle que déduite de ces
données déformées sont donc sujets
à caution.
En outre, même si la chose
peut paraître intéressante d’un point
de vue conceptuel, parler de la performance
d’un gérant actif «moyen» n’aurait
de sens que si les investisseurs choisissaient
les gérants au hasard. Or, ça
n’est pas la cas. Et surtout pas chez les
investisseurs institutionnels.
Existe-t-il d’autres données jetant
un éclairage différent sur la gestion
active?
Les données généralement utilisées
négligent la masse cumulée des capitaux
institutionnels gérés par le biais
de fonds collectifs ou de mandats séparés.
Selon des études récentes, entre
2000 et 2012, les comptes institutionnels
activement gérés aux Etats-Unis
ont surperformé les indices de référence
de leur stratégie, en moyenne, de
86 points de base (pb) avant commissions
et de 42 pb nets, et sur les marchés
mondiaux hors Etats-Unis de 165 pb
avant commissions et de 107 pb nets.
Alors que les mandats institutionnels
ne sont généralement confiés à
des gérants qu’après un examen rigoureux
de leurs compétences, comme
évoqué plus haut, tout gérant autoproclamé
actif et prélevant les commissions
adéquates figure dans les bases
des fournisseurs de données. Conclure
que les gérants actifs n’ajoutent pas de
valeur, nette de commissions, sur la
seule base de données qui privilégient
un segment de l’univers et ne sont pas
représentatives du secteur de la gestion
active dans toute sa richesse, est
par conséquent erroné.
Est-il vrai que le gérant actif moyen
ne surperforme pas, après commissions,
tant au niveau de la clientèle
privée qu’institutionnelle?
Les résultats des analyses varient.
Mais on peut avoir un point de vue
différent: Je pense tout simplement
qu’il est faux d’évaluer les gérants
actifs à l’aune des résultats du gérant
moyen. C’est comme si on jugeait la
qualité des meilleurs sprinters sur la
base du temps moyen réalisé par l’ensemble
des coureurs de 100 mètres…
c’est conceptuellement intéressant,
mais pas pertinent. Les investisseurs,
et en particulier les investisseurs qualifiés
ou institutionnels, ne choisissent
par des gérants de fonds au hasard.
Mes collègues et moi nous intéressons
peu, voire pas du tout, à la majorité
des gérants qui se disent actifs. Nous
appliquons un processus de sélection
rigoureux, axé sur l’identification
de gérants véritablement actifs, avec
un long historique de performances
qui en témoigne. Si tous ces gérants
ne surperforment pas systématiquement
leurs indices de référence chaque
année, la grande majorité surperforment
sensiblement à moyen terme.
Quelle est la recette d’une bonne
sélection des gérants?
La sélection des gérants relève à la fois
de l’art et de la science. C’est un processus
complexe qui ne se borne pas à
comparer les performances passées. Il
faut être à même de comprendre ce que
les gérants font et comment ils le font.
Il faut aussi savoir identifier les sources
de rendement excédentaire et évaluer
leur pérennité. Nous disséquons systématiquement les portefeuilles
des gérants, mesurons la taille et le
potentiel de leurs positions actives
et évaluons les résultats afin de nous
assurer que les commissions prélevées
sont justifiées.
Tout gérant actif, aussi
bon soit-il, connaîtra des périodes de
sous-performance.
Il est donc important
de déterminer la phase de marché
qui convient le mieux à son approche
et à son style d’investissement.
Une évaluation qualitative et quantitative
étendue, soutenue par des
années d’expérience dans la sélection
des gérants, nous semble le meilleur
ingrédient pour parvenir à une sélection
optimale. Et comme le dit l’adage:
«C’est au fruit qu’on juge l’arbre». Fin
2017, sur les 30 gérants de notre liste
de convictions, 73% avaient surperformé
leurs indices de référence, après
commissions, sur l’année écoulée, et
86% sur les trois dernières années. Un
portefeuille équipondéré en actions
mondiales, composé des six gérants
de fonds de cette liste, a largement
surperformé l’indice MSCI World
sur l’année écoulée, ainsi que sur les
trois et cinq dernières années, après
commissions. Le gérant «moyen»
ou médian, en revanche, aura sensiblement
sous-performé au cours des
mêmes périodes.
Quels sont les éléments qui vous
font penser que les gérants actifs
sont appelés à surperformer leurs
homologues passifs dans l’environnement
de marché actuel?
La gestion active ne génère pas
des performances supérieures systématiquement ou dans toutes les
conditions de marché. En réalité, gestion
active et gestion passive pourraient,
et devraient, co-exister au sein
des portefeuilles clients. Dans certaines
segments de marché, une gestion
passive peut effectivement s’avérer
la meilleure option – comme les
grandes capitalisations américaines
au cours des cinq dernières années.
De fait, en raison du régime de marché
dans lequel nous avons évolué, la
plupart des gérants actifs ont peiné à
surperformer l’indice S&P 500 entre
2012 et 2017.
Si un gérant de fonds avait
investi 90% de ses actifs dans un fonds
indiciel (ETF) bon marché répliquant
l’indice S&P 500 et 10%, sur une base
équipondérée, dans les GAFAN (Google/
Alphabet, Amazon, Facebook,
Apple et Netflix) avec rééquilibrage
annuel, il aurait assez confortablement
surperformé l’indice et ses pairs.
Nous savons tous que ce type d’environnement
n’est pas le plus favorable
aux gérants actifs. Il faut en outre
tenir compte de la cyclicité du taux de
réussite des gérants actifs. Au lendemain
de la grande crise financière, les
principales banques centrales se sont
lancées dans des programmes d’assouplissement
quantitatif qui ont profité
à tout le monde. En conséquence,
les taux de réussite des gérants actifs
ont fortement chuté. Mais la normalisation
progressive des politiques
monétaires, déjà en cours aux Etats-
Unis, devrait conduire les investisseurs
à se montrer plus sélectifs dans
l’allocation de leurs capitaux, et donc
créer un environnement plus propice
aux gérants actifs.
Comment voyez-vous les commissions
évoluer?
Les pressions auxquelles les gérants
actifs sont confrontés sur le plan
des commissions vont durer, à juste titre. Les véritables gérants actifs, qui
prennent des positions significatives
contre un indice de référence afin de
générer une surperformance substantielle
après commissions, pour leurs
clients, méritent d’être rémunérés en
conséquence.
Mais rien ne justifie que
des investisseurs versent des commissions
astronomiques à des gérants qui
se bornent à répliquer les indices et
génèrent des résultats médiocres.
Et
si je reconnais les avantages de la gestion
active, je me dois aussi d’insister
sur l’importance qu’il y a à se montrer
extrêmement sélectif et attentif au
niveau des commissions.
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