Olivier Davanne et Thierry Pujol : « Notre processus d’investissement s’accompagne d’évaluations systématiques des primes de risque !»

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Dans le cadre de son partenariat exclusif avec DPA Invest, annoncé en septembre dernier, Groupama AM enrichit sa gamme d’expertises en proposant un nouveau fonds : Groupama Risk Premium. Ses deux co-gérants, Olivier Davanne et Thierry Pujol, ont répondu à nos questions.

Next-finance : Pouvez vous nous présenter plus en détails en quoi consiste votre partenariat avec Groupama ?

Olivier Davanne et Thierry Pujol : Groupama AM a conclu ce partenariat dans le cadre de ses objectifs de renforcement et de diversification de son offre de gestion. Pour DPA Invest, ce partenariat exclusif permet de s’appuyer sur un partenaire prestigieux pour déployer son offre de gestion en France et en Europe. Comme première concrétisation de ce partenariat, Groupama AM a intégré dans sa gamme, sous le nom de Groupama Risk Premium, le FCP géré par DPA Invest à partir des primes de risque depuis décembre 2006. DPA Invest bénéficie d’une délégation de gestion et le fonds continuera donc d’être géré selon le même processus d’investissement.

En quoi votre philosophie d’investissement est innovante et vous distingue des autres styles de gestion communément rencontrés, et notamment de la gestion flexible?

Nous avons en commun avec la gestion flexible traditionnelle l’absence de contrainte forte de benchmark. Mais nous avons deux spécificités, même s’il ne faut pas trop généraliser compte tenu de la grande hétérogénéité de ce qu’on regroupe sous le vocable de gestion flexible. D’une part, nous avons un horizon d’investissement probablement plus long que celui de la moyenne de la gestion flexible. Ainsi, la cherté des marchés joue un rôle plus important dans nos décisions d’investissement que des considérations tactiques de plus court terme. D’autre part, cette insistance sur les questions de cherté s’accompagne d’évaluations systématiques des primes de risque sur les différentes classes d’actifs, ce qui à notre connaissance n’est fait par aucun fonds flexible sur le marché français.

Pouvez-vous définir ce que vous appelez “primes de risque” et pourquoi utilisez vous cette approche dite de “primes de risque” dans le processus d’allocation de votre portefeuille ?

Les primes de risque constituent un concept fondamental de la finance. Elles mesurent la surperformance attendue dans la durée d’un actif risqué relativement à un actif monétaire sans risque en capital. Cette surperformance attendue dépend des cours d’achat et de l’évolution prévue des grandes variables économiques et financières qui influent sur le rendement des différents actifs (profits, taux d’intérêt monétaires…). Les primes de risque permettent de quantifier la plus ou moins grande cherté des marchés, et, à ce titre, jouent un rôle clef dans notre processus d’allocation.

Sur quels types de classes d’actifs êtes vous en mesure de calculer une prime de risque ?

Sur toute classe d’actif, il est en principe possible d’estimer un rendement attendu à long terme et d’en déduire une prime de risque. A l’heure actuelle, dans le cadre de la gestion de Groupama Risk Premium, nous nous limitons aux plus grandes classes d’actifs mondiales : les actions (grandes capitalisations) américaines et de la zone euro, les obligations d’Etat américaines, japonaises et de la zone euro (bund), le dollar et le yen.

Quels éléments prenez-vous par exemple en compte pour calculer une prime de risque sur le marché des changes ?

La question que nous nous posons par exemple sur le dollar est la suivante : quelle rémunération relative peut espérer, dans la durée, un investisseur de la zone euro qui décide de faire un placement monétaire en dollars plutôt qu’en euros ? La différence de rendement attendu, la prime de risque, peut être positive ou négative. Elle a deux composantes. Tout d’abord, elle dépend de l’écart attendu sur les taux monétaires des deux zones. C’est ce que l’on appelle le portage, qui est positif sur le dollar si les taux monétaires américains sont en moyenne plus élevés que les taux monétaires de la zone euro dans les années à venir. Mais il faut aussi prendre en compte les gains ou pertes de change attendues, en supposant que les taux de change reviennent progressivement vers des niveaux équilibrés assurant aux différentes zones des niveaux de compétitivité soutenables. Donc, évaluer une prime de risque de change conduit à s’interroger sur l’évolution de moyen terme des politiques monétaires dans les différentes zones et sur le niveau probable des taux de change d’équilibre.

Avez-vous un indice de référence ? Si oui lequel ? Pouvez-vous nous préciser dans ce cas le niveau de votre « tracking error »?

Groupama Risk Premium est un fonds Total return diversifié internationalement qui n’a pas de benchmark contraignant. Ce serait d’ailleurs contradictoire avec le souci de s’adapter de façon réactive aux cycles de cherté des différents actifs. Mais, il a comme objectif de battre dans la durée les gestions diversifiées équilibrées traditionnelles de type 50% en actions/50% en obligations. Nous avons de ce fait un indicateur de référence « équilibré » 50/50 (50% MSCI Europe dividendes nets réinvestis, 50% JP Morgan EMU) qui ne constitue pas une contrainte de gestion mais fournit une indication sur les performances et le profil de risque que l’investisseur peut attendre lorsqu’il investit dans le fonds. La « tracking error » n’est pas définie à priori et elle s’est révélée être assez large compte tenu de notre liberté de gestion (elle atteint ainsi 8,6% sur l’année écoulée).

Quel est votre track record depuis la création de votre fonds, en termes de performance et de volatilité ?

Depuis sa création le 15/12/2006, le fonds a progressé de 6,1% (performance arrêtée au 31/10/2011) avec une volatilité très variable (faible avant la faillite de Lehman, assez élevée depuis). En cumulé sur ces (presque) 5 années de crise financière, la performance a dépassé de 8,7% celle de son indicateur de référence 50/50.

Prenez vous des positions de vente à découvert en cas de prime de risque négative ?

Oui. C’est d’ailleurs le cas actuellement sur les obligations allemandes et le yen : ces deux types de placement servent aujourd’hui de valeur refuge et nous semblent surévalués dans une perspective de moyen terme.

Quel est aujourd’hui le positionnement de votre portefeuille face au manque de visibilité sur les marchés financiers actuellement?

Le manque de visibilité à court terme est effectivement exceptionnel compte tenu des blocages politiques aux Etats-Unis et surtout de la crise de gouvernance de la zone euro. Cela conduit d’ailleurs beaucoup de fonds flexibles traditionnels à « réduire la voilure ». Mais à moyen terme, la situation nous semble un peu plus lisible. Les grands pays de la zone euro (Allemagne, France, Italie, Espagne…) devraient mener des politiques courageuses de réduction des déficits publics et améliorer la gouvernance de la zone. Certes, cela ne se fera pas sans tensions politiques et des périodes de chômage élevé et de forte volatilité des marchés sont à prévoir, mais les actifs risqués nous semblent avoir un fort potentiel de rebond à moyen terme. Dans ces conditions, Groupama Risk Premium a augmenté la part des actions en portefeuille cet été (un peu plus de 60% du portefeuille), en privilégiant les actions américaines, et a pris une position vendeuse sur les actifs refuges comme indiqué précédemment.