La volatilité des marchés : une explication par le «passif» …

La volatilité crée une prime de risque plus élevée, prix de l’incertitude, et son excès nuit au dynamisme économique…

Prendre une décision d’investissement
à un horizon de 10 ou 20 ans quand
les prix peuvent bouger de 10 % par
jour pose de véritables problèmes au
fonctionnement même de l’économie.
Aurait-on construit les immeubles
haussmanniens si leur prix avait été
susceptible de varier de 10 % par jour ?
Répondre à cette question n’est
plus trivial aujourd’hui et les projets
de réglementation des marchés
financiers au niveau tant américain
qu’européen (ventes à découvert,
marchés dérivés…) indiquent bien que
la volatilité du marché est l’une des
préoccupations majeures actuelles
des gouvernants. Le risque de cette
réglementation est, comme pour toute
réglementation, qu’elle se trompe de
débat, au moins en partie, et qu’en
conséquence, elle ne soit pas créatrice
de valeur économique.

En préambule, il est indispensable
de resituer le rôle des marchés dans
le financement de l’économie pour
comprendre l’enjeu même de la
réflexion. En l’espace de 50 ans, nous
venons de vivre trois paradigmes : d’un
financement largement étatique, nous
sommes passés à un financement
intermédié par les banques (dépôts-crédits)
pour connaître depuis 25
ans un financement par les marchés.

L’objectif final du financement et ses
modalités étant toujours les mêmes :
procurer à l’économie réelle les
financements dont elle a besoin et
cela au meilleur coût possible – i.e. la
quantité optimale au meilleur prix.

Les marchés, aujourd’hui vilipendés de
toutes parts, ont été le combustible, il
faut le rappeler, d’une croissance
inespérée au début des années 80 ;
croissance qui plus est faiblement
inflationniste. Les Etats-Unis ont
été les premiers historiquement
et aujourd’hui encore, en termes
d’importance, les marchés finançant
p lus de 6 0 % de l ‘é c o n o mi e
américaine. En Europe, ils constituent
également une source majeure de
financement de l’économie. Le rôle
des marchés est donc crucial et on a
pu voir depuis 2007 les conséquences
économiques que peuvent avoir leurs
dysfonctionnements.

A l’origine, les marchés ont été
créés pour permettre la rencontre de
temporalités différentes : une économie
réelle qui a des besoins de capitaux, au
meilleur prix possible, à horizons long
comme court, des investisseurs qui ont
des horizons de temps variables (pas
forcément définis) et des appétits pour
le risque très variables.

Les développements récents de la
technologie ont eu deux conséquences
fondamentales sur le fonctionnement
des marchés, même si la connaissance
des techniques remonte au milieu du 19e
siècle :

– une confrontation dans le temps différente via les instruments
dérivés : l’option, qui permet pour un prix connu (la prime) de définir
les conditions éventuelles d’un achat ou d’une vente et le contrat futur,
qui permet de déterminer à l’avance le prix futur d’un actif. Ces contrats
ont été créés à l’origine pour réguler les conditions de fonctionnement,
production et distribution, des matières premières agricoles. La technologie de l’information immédiate joue ici un rôle essentiel ;

– une confrontation dans l’espace différente : les acteurs des marchés ne raisonnent plus uniquement nationalement mais globalement. Là encore, la technologie de l’information est un facteur explicatif capital.

Ces deux phénomènes contribuent de facto à augmenter de manière
structurelle la volatilité. En effet, les technologies de l’information
ont connu un tel développement que l’information est désormais
globale et instantanée et incite à des mouvements de capitaux permanents par recherche d’optimisation, tout cela dans un temps réduit au domaine de la seconde. Renoncer à la volatilité reviendrait automatiquement à renoncer à la liquidité. On peut dès lors s’interroger sur les apports relatifs à l’économie réelle d’une volatilité très élevée en contrepartie d’une liquidité importante, contre une volatilité plus faible accompagnée d’une liquidité réduite. Répondre à cette question en termes de coût de l’argent, emprunté ou en capitaux propres, permettrait déjà de savoir si les mesures envisagées sont in fine
bénéfiques pour l’économie réelle. Il est à peu près clair que les excès
sont mauvais : mettre de l’argent
dans une entreprise et ne pouvoir
le récupérer qu’au bout de n années
nécessite un niveau de confiance
élevé (et, de fait, rare), ce qui aurait
un prix élevé pour l’entreprise. A
l’inverse, l’existence de variations
quotidiennes exubérantes conduit à
une défiance des investisseurs dans
ces mêmes marchés et les incite
à choisir l’actif le “moins risqué” –
qui n’est généralement pas celui
le plus créateur de richesse pour
une économie. Autre possibilité si
les investisseurs considèrent l’actif
comme très risqué car très volatile,
la prime de risque devient alors aussi
très élevée pour l’économie réelle et
la croissance est plus faible.

En sus de ces considérations très
générales, que constatons-nous ?
– Que la volatilité des actifs boursiers
américains est structurellement
inférieure à c elle des actions
européennes, qui est elle-même
inférieure à celles des actions des
marchés émergents.
– Que le taux de rotation des passifs
des OPCVM depuis 2 ans est
proche de 100 % en Europe contre
seulement 3 0 % au Etats – Unis
(source Efama).

Les conclusions de ces réflexions
sont claires. Le rôle des marchés
dans le fonctionnement de l’économie
est devenu central et, si l’on peut
espérer la mise en place d’un nouveau
paradigme reposant sur un équilibre
plus harmonieux entre les différentes
sources possibles, il est illusoire de
penser que “les marchés” verront
leur rôle significativement baisser. La
liquidité est une condition sine qua non
du fonctionnement des marchés et il
est clair que les marchés européens,
de par la structure même de leur
fonctionnement, ont une liquidité plus
faible que celle des marchés actions
américains. Les actions américaines
sont majoritairement détenues par les
résidents américains et, au-delà de
cette unicité de continent qui est un
facteur de stabilité naturelle, l’existence
des fonds de pension assure un flot
continu d’épargne longue et une
stabilité forte du passif à très grande
échelle. Même si grâce à l’euro,
l’Européen a maintenant une vision
élargie (et non plus nationale) de son
portefeuille, l’Europe est un satellite
pour les investisseurs étrangers, non
une allocation “core”. La résultante
de l’insuffisance de capitaux stables
est la “volatilité du passif” et, par voie
de conséquence, la volatilité des
actifs.

Cette volatilité structurellement
supérieure se traduit par une prime
de risque plus élevée sur les marchés
européens. Qui dit prime de risque
plus élevée, dit également dynamisme
économique plus faible. Le paradoxe,
et non des moindres, est que la volatilité
de l’économie américaine est beaucoup
plus importante que celle des économies
européennes, l’interventionnisme et le
poids relatif des Etats dans l’économie
n’étant pas les mêmes. La volatilité
de l’économie américaine est donc
assimilable à de la flexibilité et se
traduit par une volatilité plus faible
des marchés. L’inter ventionnisme
plus important des Etats européens
se traduirait-il alors par une volatilité
plus forte des marchés ? Sans aller
nécessairement jusqu’à affirmer que
le libéralisme est paré de toutes les
vertus, il est cependant nécessaire
de s’interroger sur les mesures qu’il
conviendrait de prendre pour réduire le
coût du risque en Europe.

Même si l’on ne peut pas calculer
rigoureusement en termes de points de
PIB les conséquences économiques de
cette situation, il est cependant probable
que l’impact soit significatif. Conclusion :
les Européens, particulièrement les
Français, n’aiment pas les marchés,
sorte d’animal incontrôlé. Ils ont raison
car les marchés ne les aiment pas
non plus… et le cercle devient vicieux.
Le débat sur la réglementation du
fonctionnement des actifs de marché
devrait ainsi être élargi à la question :
“comment créer un courant d’épargne
longue et stable au niveau européen” ?

La réponse n’est probablement pas
uniquement dans l’interdiction des ventes
à découvert et dans la directive Solvency
2, dont on sait déjà qu’elle se traduira
par une prise de risque plus faible des
investisseurs et donc un positionnement
sur l’obligataire d’Etat européen plus
important, en particulier sur les titres
de l’Etat allemand, considérés comme
les actifs les moins risqués.
Au niveau actuel de la dette des
Etats européens et du rôle limité
des Etats dans le financement de
l’investissement, il est évident que nous
manquons de flux d’épargne stables
orientés vers les entreprises. Au-delà
du débat qui reste ouvert sur
la nécessité des fonds de pension,
au niveau national, c’est bien dans
l’évolution de l’orientation des
produits d’épargne de long terme
qu’il faut trouver des réponses :
réforme du contrat en euros (multi-support
ou non) pour en faire un
produit moins attractif, réforme de
l’euro-diversifié pour qu’il soit plus
attractif, réforme du PERP (produit
de long terme géré actuellement à
court terme)…

La décennie 2010 sera difficile pour
l’Europe du fait de la démographie et
de l’accumulation de dettes qui ont
trop servi à financer la consommation
et pas assez l’investissement. Les
années en cours sont cruciales
pour préparer la croissance de
demain et l’investissement doit se
faire aujourd’hui dans les domaines
de l’énergie, des technologies de
l’information, des nano-technologies,
de la biologie… Si l’Europe est absente
de ce combat, il ne nous restera pas
beaucoup de domaines d’activités et
nous continuerons notre déclin.

En conclusion, la volatilité crée
une prime de risque plus élevée,
prix de l’incertitude, et son excès
nuit au dynamisme économique. A
l’inverse, l’absence de volatilité est
aussi un obstacle au financement
de l’économie car elle traduit un
immobilisme et, de manière ultime,
l’impossibilité de “liquider” ses actifs.
S’attaquer au fonctionnement même
des marchés financiers pour mieux
optimiser leur fonctionnement est une
démarche naturelle et souhaitable
(l’entropie existe dans tous les
domaines, y compris sur les marchés
financiers, comme la nécessité de
réguler).

Par contre, il est impératif d’accompagner
cette régulation des marchés
par la création de systèmes d’épargne
orientés vers le financement
de l’économie réelle (et non pas de
la dette des Etats). En l’absence de
réflexion sur ce thème, les réformes
actuelles ne feront que rendre encore
un peu plus bancal le financement et
donc le fonctionnement de l’économie
réelle.

La finance doit être au service de
l’économie, son utilité sociale dans un
monde globalisé et en mutation est
sans précédent. Elle doit accompagner
les changements structurels de
positionnement : évolution des
polarités entre les pays avancés
et les émergents, allongement de
la durée de vie, positionnement
stratégique en termes d’activité. Le
rôle des Etats est d’accompagner ces
évolutions en assumant effectivement,
par l’endettement, ces mutations
ainsi qu’ en orientant l’épargne
vers l’investissement productif de
demain.