« Y a-t-il une vie pour les entreprises après l’euro? »

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Il est important de souligner qu’un tel scénario
d’effondrement de l’euro n’est pas notre scénario
central. Nous pensons toujours que les chefs
d’État et la BCE finiront par prendre les bonnes
décisions lorsque les pressions auront encore
augmenté. Pour voir plus clair dans ce débat,
nous nous penchons toutefois sur les
conséquences potentielles d’un tel scénario pour
le marché des obligations d’entreprises. Notre
analyse passe en revue plusieurs implications
pratiques et économiques, mais ne va pas dans
les détails en ce qui concerne les aspects légaux
d’un tel événement.

La première chose qu’il faut établir est la
définition d’un éclatement de la zone euro. Un tel
éclatement peut en effet prendre plusieurs
formes. Dans le cadre de notre analyse, nous
définissons un éclatement de la zone euro de la
façon suivante : 1) Un ou plusieurs pays
périphériques quittent la zone euro pour revenir à
leur ancienne devise locale, alors que les autres
pays conservent l’euro, 2) Un ou plusieurs pays du
noyau dur de la zone euro (Allemagne, Pays-Bas,
etc.) quittent la zone euro, alors que les autres
pays conservent l’euro, ou 3) L’euro cesse
d’exister et tous les pays retournent à leur
ancienne devise locale. Un éclatement de la
zone euro sous les formes identifiées ci-dessus
aurait divers effets. L’ampleur de l’impact sur le
marché des obligations d’entreprises diffère en
fonction de la forme retenue. Nous présentons
par la suite quelques implications majeures.

Selon nous, l’un des principaux changements
après l’éclatement de la zone euro sera un
glissement radical au niveau de la compétitivité,
dont les entreprises du noyau dur de la zone
seront les principales victimes. La compétitivité de
ces entreprises se dégradera significativement
car les devises des pays périphériques devraient
très probablement être beaucoup plus faibles
que la devise des pays du noyau dur. Grâce à la
dépréciation de ces devises, les coûts de base
des sociétés des pays périphériques diminueront
fortement par rapport à ceux des sociétés du
noyau dur. Ceci aura des répercussions
substantielles sur les exportations. Les efforts des
entreprises allemandes pour améliorer leur
compétitivité pourraient ainsi être balayés du jour
au lendemain, ce qui aurait un effet néfaste sur
l’économie domestique allemande et entraînerait
une sévère récession avec une rapide hausse du
chômage.

Une autre implication immédiate d’un
éclatement de la zone euro serait une grande
incertitude en ce qui concerne la devise dans
laquelle devrait être libellé l’encours de la dette
des sociétés des pays qui changeront de devise.
Cette dette restera-t-elle libellée en euro (au cas
où l’euro continuerait à exister) ou sera-t-elle
libellée dans la devise locale? Dans le cas où
cette dette reste libellée en euro, une société
d’un pays périphérique revenant à sa devise
locale sera confrontée à une dette beaucoup
plus importante compte tenu de la probable
faiblesse de la devise périphérique par rapport à
l’euro. Ceci pourrait impliquer une faillite pour
nombre de sociétés. Ce cas de figure serait par
contre une aubaine potentielle pour les sociétés
des pays du cœur de la zone. Si l’euro cesse
d’exister, nous entrons en territoire très incertain :
les obligations libellées en euro pourraient être
converties soit à 100% dans la devise locale, soit
dans un panier de devises locales reflétant la
composition de l’euro. La documentation des
obligations ne prévoit pas ce scénario.

Du point de vue du financement des entreprises,
l’éclatement de la zone euro devrait entraîner
une diminution de la disponibilité du crédit (qui
est déjà très faible – voir Point de Vue d’octobre).
Les banques de pays du noyau dur abandonnant
l’euro verront la valeur de leurs actifs libellés en
euro diminuer par rapport à la valeur des dépôts
de leurs clients qui auront alors été convertis dans
la devise locale plus forte. Ceci pourrait impliquer
de nouveaux besoins de recapitalisation.

L’impact sur les marchés d’actions et
d’obligations sera énorme. De toute évidence, il y
aura une volatilité extrême durant la période qui
précédera et celle qui suivra immédiatement
l’éclatement de l’euro. Mais même lorsque les
marchés auront accepté la nouvelle réalité, nous
pourrions ne pas apprécier le tableau. Ce sera
une sorte de retour aux marchés fragmentés
d’avant l’euro, avec des investisseurs locaux
investissant dans des actifs libellés dans leur
devise. Ceci réduira substantiellement la flexibilité
financière des entreprises, accentuant de la sorte
la situation compétitive difficile et la contraction
du crédit bancaire auxquelles celles-ci seront
probablement confrontées.

Quand on examine les répercussions d’un
éventuel éclatement de la zone euro, il est clair
que les effets pour les entreprises seront tout à fait
dévastateurs, quasiment au delà de ce que l’on
peut imaginer. Y a-t-il une vie pour les entreprises
après un éclatement? La réponse est affirmative,
mais pas comme nous la connaissons
maintenant! Sauver la périphérie est peut-être
coûteux et très difficile à expliquer au public, mais
l’alternative pourrait s’avérer bien pire, avec une
sévère récession et un chômage record dans
toute l’Europe en raison des multiples faillites de
sociétés. Nous nous attendons à ce que les chefs
d’État prennent la bonne décision et conservent
l’euro et espérons qu’ils seront capables
d’expliquer l’impact de l’alternative à leurs
électeurs afin d’obtenir le soutien nécessaire pour
prendre ces décisions douloureuses.