«Fin de partie»

La politique et les marchés entrent en collision

2011 a été une année calamiteuse pour la classe politique.
Aux Etats-Unis, le ‘Super Comité’ chargé du plafond de la
dette ne s’est accordé que sur sa discorde, donnant lieu
à des coupes budgétaires arbitraires et automatiques. Les
profonds différends politiques se traduisent par de nombreux
affrontements, le dernier en date ayant porté sur la réduction
des prélèvements sur les salaires. Les opérations ‘Occupy Wall
Street’ se multiplient. En Europe, les responsables politiques
chutent paisiblement aux élections, alors que ceux encore au
pouvoir éprouvent manifestement toutes les peines du monde
à défendre auprès des électeurs et des parties prenantes les
décisions difficiles qu’ils doivent prendre. Au Moyen Orient,
le Printemps Arabe voit le pouvoir renversé de façon plus
violente par un peuple exaspéré par la pauvreté qu’il subit.
Et tandis qu’en Russie les dirigeants politiques semblent avoir
accepté de façon plus civilisée de rester au pouvoir en suivant
la loi au pied de la lettre grâce à la rotation de leurs titres, les
récents événements qui ont eu lieu dans les rues de Moscou
laissent entrevoir la possibilité d’une version hivernale russe
du Printemps Arabe. En résumé, les dirigeants politiques en
ont pris pour leur grade.

Dans certaines régions, et en particulier dans la zone euro, la
classe politique a l’impression d’être à la merci des marchés.
Certains protestataires se plaignent que le capitalisme l’emporte
sur la démocratie. Cependant, il ressort des conversations
que j’ai avec mes clients et mes confrères le sentiment que
les politiques ont pris le pas sur les marchés, et que les cours
de certains actifs financiers fluctuent davantage au gré des décisions politiques que des fondamentaux économiques.

Il semble que les systèmes politique et financier, qui étaient
jusqu’ici dissociés, soient désormais imbriqués
Malgré le temps qui passe, les dirigeants politiques sont toujours aux prises avec les mêmes crises qu’en 2008, c’està-dire les déséquilibres entre créanciers et emprunteurs, entre l’est et l’ouest, et entre possédants et démunis. Ces crises présentent des symptômes différents selon les régions, mais se traduisent toutes par un malaise commun aux politiciens et aux électeurs. Quand la marée ne monte plus, il faut savoir dans quel bateau on se trouve.

La crise mondiale préoccupe tous les investisseurs. Les
discussions se sont déplacées des domaines traditionnels,
tels l’économie ou les fondamentaux des entreprises et des
pays, vers des domaines auxquels les investisseurs sont plus
étrangers comme la philosophie politique et économique, la
culture et l’Histoire. Alors que les politiques tergiversent et que
les marchés s’agitent, les consommateurs et les investisseurs,
rendus trop nerveux, rechignent à dépenser et l’économie
commence à s’en ressentir. Le manque d’investissement
alimente l’anxiété, et entretient le cercle vicieux.

L’éventail des solutions est limité. Chacune d’entre elles est
susceptible d’être douloureuse pour certaines catégories de
la population, et nécessitera donc du courage politique – ce
qui semble manquer aujourd’hui. En ce qui concerne les pays
développés, je ne vois que trois moyens de s’attaquer aux
problèmes actuels.

1ère solution : se serrer la ceinture

On dit que toutes les choses ont une fin, et cela vaut aussi
pour le désendettement. Les pays occidentaux pourraient
se résoudre au fait que la croissance des années à venir ne
ressemblera pas à celle des reprises précédentes. Les Etats-Unis
et l’Europe pourraient connaître des taux de croissance à
long terme bien inférieurs à ceux observés jusqu’ici. Au
bout du compte, la dette sera remboursée à son échéance,
et les excès du marché immobilier américain pourraient
être purgés. Toutefois, cela se traduirait par un chômage
structurel plus élevé tant que durerait le désendettement,
moins de protection sociale (ou de prestations sociales) et,
probablement, plus d’impôts. Il reviendra aux électeurs de
chaque pays de décider si l’effort d’austérité en vaut le coût
social. Selon toute vraisemblance, l’Occident suivra la voie du
Japon, même si les facteurs démographiques aideront certains
pays, comme les Etats-Unis et le Royaume-Uni, dont les
populations vieillissent moins rapidement

Si les Etats-Unis ont opté pour un désendettement lent en
raison de leur réticence à diminuer les dépenses publiques
ou à augmenter les impôts, le Royaume-Uni a adopté une
approche plus radicale. La coalition au pouvoir a réduit les
dépenses publiques de manière drastique en taillant dans les
budgets et les effectifs du secteur public, et en réformant les
retraites. Ces décisions n’ont pas été sans conséquences, et
le pays a connu ses grèves les plus importantes depuis 30 ans.
Qui plus est, le ralentissement européen pourrait projeter
le Royaume-Uni en récession. Face à ce ralentissement
économique annoncé, il sera important d’observer si les
décideurs politiques ont suffisamment de volonté pour mener
à bien les réformes.

D’autres pays se voient imposer de l’extérieur la thérapie
économique de ‘choc bref et intense’ du Royaume-Uni.
Comme lors de la crise asiatique de 1997-98, le FMI (avec le
soutien de l’Allemagne cette fois) oblige les pays en difficulté
de la zone euro à mettre en place des plans d’austérité qui
impliquent d’importantes coupes budgétaires. Touchées par
ces mesures, les populations ont réagi par des manifestations
et des émeutes. Pour l’Italie et la France, ce processus ne fait
que commencer – même si jusqu’ici ils n’ont pas eu recours
au FMI. Si la tendance à l’austérité venait à s’intensifier au niveau
mondial, l’économie du globe tomberait dans une version du
paradoxe de l’épargne de Keynes, la baisse de la demande
entraînant celle des revenus alors que les gouvernements ne
pourront ou ne voudront pas briser le cercle vicieux. C’est ce qui
se passe en Grèce, où les recettes fiscales chutent plus vite que le
gouvernement ne peut réduire les dépenses publiques.
Si la situation se dégradait trop dans les pays souffrant de
l’austérité, leurs habitants décideraient de migrer vers des pays
plus riches. En Irlande, on assiste à un exode vers les Etats-Unis et ailleurs. Ironie du sort, il aura fallu, en Europe, qu’une crise éclate pour engendrer la mobilité du travail qui, selon les critiques, constitue un facteur essentiel du succès de l’union monétaire.

2ème solution : la planche à billets

Depuis quelques temps, les autorités monétaires mènent des
politiques peu orthodoxes. La Réserve fédérale américaine
et la Banque d’Angleterre ont lancé un ‘assouplissement
quantitatif’ destiné à faire baisser les taux d’intérêt et
stimuler la croissance du crédit. Le champ d’action de la
Banque Centrale Européenne n’a pas été aussi large. Elle s’est
restreinte à l’achat d’un nombre limité d’obligations tout en
stérilisant son intervention. Compte tenu de l’expérience
d’hyperinflation vécue par l’Allemagne au début des années
20, son gouvernement actuel est très réticent à l’idée que
la BCE donne l’impression qu’elle fait tourner la planche à
billets. Malgré les fortes pressions qu’il subit, Mario Draghi,
le Président de la BCE, reste fermement opposé à une
politique d’intervention illimitée et de monétisation (connue
plus familièrement sous le nom de planche à billets). Mais la
situation est très mouvante, et il ne faut pas partir du principe
que la BCE pourra résister à ces pressions indéfiniment.

Toutefois, les autorités monétaires devraient peut-être se
résoudre à cette solution. Si les banques centrales engageaient
une monétisation coordonnée de la dette en finançant les
déficits publics, l’économie mondiale bénéficierait d’un puissant
stimulus budgétaire. Cela comporte un certain nombre de
risques, à commencer par un emballement de l’inflation,
issue de deux circuits : l’un monétaire, l’autre keynésien. Du
point de vue monétaire, si la croissance de l’économie incitait
les banques à prêter davantage cela augmenterait la masse
monétaire. (Il y aurait plus de dollars, d’euros et de livres
disponibles pour acheter la même quantité de biens et services
réels.) La poussée inflationniste keynésienne, elle, serait la
conséquence de l’immense stimulus budgétaire sur la demande
totale, qui viendrait combler l’excédent d’offre et créer de
l’inflation par la demande.

Dans ces deux cas, un choc inflationniste pourrait détruire
la valeur réelle des prêts bancaires et des obligations, ce qui
punirait les prêteurs et récompenserait les emprunteurs. Par
exemple, dans une économie endettée comme celle des
Etats-Unis où l’inflation dépend dans une large mesure des
salaires nominaux, un choc inflationniste de 6 % effacerait
une grande partie des encours de dette à long terme.
En effectuant cette manoeuvre de manière coordonnée, les
principaux pays développés pourraient minimiser la dépréciation
de leur monnaie les unes par rapport aux autres tout en
dévalorisant leur monnaie par rapport à celles des pays créditeurs.
Cette idée semble formidable, mais elle ne marche qu’une
fois, et elle ne peut marcher que par effet de surprise.

Une fois le choc passé, les taux d’intérêt augmenteraient
rapidement, à la fois dans le secteur public et dans le secteur
privé, les investisseurs exigeant des taux nominaux plus élevés
pour compenser l’inflation attendue.

Beaucoup pensent que ce serait un moindre mal puisque les
banques centrales pourraient essayer d’optimiser la quantité
de stimulus dans l’économie, comblant ainsi l’excédent d’offre
en évitant un stimulus excessif générateur d’inflation. Mais
ce point de vue ignore l’autre problème majeur : l’aléa moral
que représente la création monétaire de la part d’une banque
centrale. Une telle action porterait gravement atteinte à
son statut de rempart contre l’inflation et compromettrait
son indépendance. Cela reviendrait aussi à une politisation
flagrante de la politique monétaire, les dirigeants politiques
exigeant le recours à la création monétaire dès que le
chômage grimperait et que l’inflation diminuerait.

3ème solution : le plan Marshall Merkel

Une troisième option serait le pardon et l’oubli de la part des
pays créditeurs riches. Les prêteurs pourraient annuler tout
ou partie de la dette des débiteurs, soit dans l’intérêt de la
stabilité du climat social, soit en échange de garanties futures
qui comprendraient probablement une perte limitée de
souveraineté. Pourquoi feraient-ils cela ? Pour éviter une pire
éventualité. C’est exactement le même principe que le plan
Marshall après la Seconde Guerre mondiale, qui consistait à
aider les pays européens à reconstruire leur économie afin de
contenir le développement du communisme. La réunification
de l’Allemagne en est un autre exemple.

Pourquoi l’Allemagne en ferait-elle autant pour les autres
pays européens ? Si certains grands pays de la zone
euro abandonnaient la monnaie unique, les exportations
allemandes vers ces pays s’effondreraient et les retraits
massifs de dépôts bancaires dans les pays sortants pourraient
provoquer une crise du système financier mondial. L’idée des
« euro-obligations » revient à une version plus élaborée de ce
plan. L’Allemagne prêterait son statut d’emprunteur à faible
risque à ses voisins européens plus faibles, ce qui aurait pour
effet d’améliorer les notes de crédit de ces derniers tout en
augmentant le coût de l’emprunt pour Berlin. De la même
façon, la Chine pourrait laisser sa monnaie s’apprécier plus
rapidement pour éviter que les Etats-Unis ne tombent dans
une récession si profonde qu’elle provoque l’effondrement de
la demande d’importations ou une augmentation des droits
de douane destinée à protéger les emplois menacés par les
importations bon marché.

Le problème, mis à part la réticence évidente au transfert de
richesse, est que cette solution peut, elle aussi, créer un aléa
moral pour la partie la plus faible. L’Allemagne a raison de s’en
inquiéter. C’est pour cela qu’elle a poussé les pays périphériques
à mettre en place des plans d’austérité douloureux.

Il semble peu probable que la Chine efface la dette des
Etats-Unis. La Réserve fédérale pourrait toutefois le faire à sa
place en conservant une politique monétaire extrêmement
accommodante par le biais de l’assouplissement quantitatif,
ce qui dévaloriserait (en monnaie chinoise) la dette publique
américaine libellée en dollars US.

Un cocktail, je vous prie

Plutôt que d’adopter une des solutions ci-dessus, il semble
que les responsables politiques aient choisi de concocter un
mélange des trois. C’est ce que j’appelle le cocktail ‘Fin de
partie’. La potion amère d’austérité empruntée à la 1ère solution
lui donne du mordant. La BCE, en assouplissant sa politique
monétaire sans exclure de plus amples achats d’obligations
d’Etat destinés à soulager les pays endettés de la zone euro,
extrait de la 2ème solution de quoi édulcorer le breuvage. Quant
à la perspective d’un transfert de richesse de l’Allemagne
prospère vers l’Europe du sud, évoquée dans la 3ème solution,
elle ne manquerait pas de faire pétiller le cocktail.

Au moment d’écrire ce texte, il semble qu’un durcissement des
règles budgétaires fixées pour la zone euro dans les années
90 fasse partie de la solution proposée. Malheureusement,
ces règles, qui avaient été soigneusement élaborées alors,
ont été en grande partie ignorées ou manipulées par les
dirigeants politiques qui ont suivi. A l’époque, elles avaient
été justement critiquées pour leur caractère « pro-cyclique »
qui permettait difficilement aux Etats de relancer l’économie
par la demande en cas de récession. Elles ne faisaient rien non
plus pour résoudre les différences de productivité entre les
différents pays d’Europe ou pour encourager la circulation des
travailleurs. Hélas, il existe bien peu d’initiatives pour résoudre
ces problèmes aux Etats-Unis, peut-être parce qu’il n’y a pas de
crise là-bas.

La chance sourit aux audacieux

Ce dont l’économie mondiale a besoin, c’est une classe
politique courageuse – ce qui semble cruellement manquer en
ce moment. A travers la planète, les électeurs bouillonnent de
colère. Alors que la cote de popularité du Congrès américain est
proche de son plus bas historique, les mouvements Tea Party
et Occupy Wall Street proposent deux visions diamétralement
opposées pour la première économie mondiale, et les partis
politiques se radicalisent. En Europe, la volonté de punir les
récidivistes coupables de politique économique laxiste aggrave
davantage la situation pour des millions d’habitants et crée
des tensions entre les nations. Au nord comme au sud de la
Méditerranée, les habitants en colère renversent leurs dirigeants
ou les sanctionnent dans les urnes.

Malheureusement, aucun homme politique n’a jamais été
récompensé pour avoir évité une crise. Il faut s’attendre à ce
que les politiques ne proposent aucun changement radical
tant qu’ils n’auront pas le dos au mur. Pendant ce temps,
la frustration des électeurs et des marchés persistera, et les
incertitudes aussi. Il est temps de boire ce cocktail.