Tom Higgins, stratégiste global macro chez Standish, craint que les investisseurs puissent être leurrés par une illusion de sécurité en investissant dans des emprunts d’Etat à valeur refuge. Selon lui, il ressort des modèles économétriques de Standish que les rendements des bons du Trésor américains et des emprunts d’Etat allemands
sont nettement en-deçà des niveaux préconisés par les indicateurs fondamentaux.
L’analyse de ce gérant obligataire suggère que les craintes d’un effondrement de la zone euro pourraient être à l’origine d’une contraction d’au moins 100 points de base (pb) des taux de rendement des bons du Trésor américains à 10 ans. Par conséquent, nous pourrions assister à une vive inversion des flux d’investissement sur les valeurs refuges ainsi qu’une hausse des rendements des bons du Trésor américains en cas de dissipation des tensions sur les marchés financiers.
« Il est toujours recommandé de se désaltérer dans la rivière en amont du troupeau » – proverbe cowboy
Les rendements des emprunts d’Etat aux Etats-Unis, en Allemagne et dans d’autres
pays développés sont proches de leurs points bas historiques, les investisseurs
cherchant un refuge face à la volatilité des marchés financiers. En effet, au début
du mois de juin, les rendements des bons du Trésor américains à 10 ans ont chuté
à 1,45%, contre 1,17% en Allemagne pour les Bunds de même maturité, avant de se
redresser très légèrement (voir graphique n°1). L’essentiel des flux d’investissement
vers ces marchés à valeur refuge s’explique par la détérioration de la crise souveraine
et bancaire au sein de la zone euro. Plus récemment, les craintes relatives à la vigueur
de l’économie mondiale ont également contribué à la baisse des taux d’intérêt.
La question qui se pose dès lors est de savoir à quel point ces actifs, auxquels les
investisseurs attribuent une valeur refuge, sont réellement aussi sûrs. Selon nous, le
risque de perte est probablement très limité pour les investisseurs qui envisagent une
approche « buy and hold » (de conservation) sur des Bons du Trésor ou des Bunds et de
les détenir jusqu’à maturité, compte tenu du faible risque de défaut des Etats-Unis ou
de l’Allemagne. Pourtant, si les anticipations inflationnistes des marchés sont correctes,
ces investisseurs pourraient être pénalisés par des rendements réels négatifs pendant plusieurs années. En effet, le point mort de l’inflation à 10 ans intégré dans les bons du
Trésor américains indexés sur l’inflation (TIPS) reste supérieur à 2%[[ Bloomberg au 5 juin 2012.]].
En revanche, les investisseurs qui cherchent uniquement à se réfugier
temporairement sur les emprunts d’Etat à long terme, les rendements étant
supérieurs à ceux du monétaire, devraient prendre garde, et ce, pour au moins trois
raisons. Premièrement, à ce stade, les taux d’intérêt ont potentiellement plus de
chances d’augmenter que de baisser compte tenu de leurs niveaux actuels proches
de zéro. Deuxièmement, les fondamentaux économiques laissent penser que la
juste valeur des taux de rendement des obligations américaines et allemandes est
nettement supérieure aux niveaux actuels. Troisièmement, la chute des taux d’intérêt
aux Etats-Unis et en Allemagne depuis le milieu du mois de mars a été rapide,
augmentant le risque d’un retournement abrupt des taux si les dirigeants européens
parviennent à prendre des mesures décisives pour empêcher un effondrement de
la zone euro. La décision d’octroyer un plan de sauvetage de 125 milliards EUR aux
banques espagnoles va clairement dans ce sens. Par conséquent, nous craignons que
les investisseurs n’aient été leurrés par une illusion de sécurité en investissant dans
ces marchés d’emprunts d’Etat à valeur refuge.
Les inquiétudes à l’épreuve des fondamentaux
Les modèles économétriques de Standish suggèrent que les taux de rendement
des emprunts d’Etat américains et allemands sont nettement en-deçà des niveaux
préconisés par les indicateurs fondamentaux, notamment l’activité économique,
l’inflation, la masse monétaire, la politique des banques centrales et les flux
d’investissement étrangers.
En effet, d’après nos modèles, sur la base de ces fondamentaux la juste valeur des
rendements des bons du Trésor américains à 10 ans se situe davantage autour de
3,5%, et de 2,4% pour les emprunts d’Etat allemands à 10 ans. Dans ces deux cas, la
juste valeur mesurée par nos modèles est près de deux fois supérieure aux niveaux
actuels des taux d’intérêt.
L’essentiel de cet
écart entre la juste
valeur et le niveau
actuel des rendements
des emprunts d’Etat
s’explique par le
mouvement de
repli vers la sécurité
des investisseurs
face au risque d’un
effondrement de la
zone euro.
Comme indiqué ci-dessus, l’essentiel de cet écart entre la juste valeur et le niveau
actuel des rendements des emprunts d’Etat s’explique par le mouvement de repli
vers la sécurité des investisseurs face au risque d’un effondrement de la zone euro.
Afin de capturer cet impact, nous avons intégré dans notre analyse le spread entre
les rendements des obligations à long terme allemandes et italiennes afin d’illustrer
les tensions financières qui touchent actuellement la zone euro (voir graphique n°2).
Il ressort de notre analyse que toute hausse d’un point de pourcentage de ce spread
au-delà de 2% se traduit par une baisse d’environ 40pb des rendements des bons
du Trésor américains à 10 ans. Lorsque le spread entre les obligations italiennes et
allemandes à 10 ans a atteint 4,5% au début du mois de juin, notre analyse suggère
que le mouvement de repli vers la sécurité des investisseurs s’est traduit par une baisse
de 100pb des rendements des obligations américaines à 10 ans. Par conséquent,
toute chose égale par ailleurs, les taux de rendement des obligations américaines à
10 ans auraient été plus proches de 2,5% début juin, contre 1,5% en pratique, si les
investisseurs n’avaient pas été préoccupés par la situation de la zone euro.
Cependant, même à un niveau de 2,5%, les rendements des bons du Trésor semblent
encore surévalués par rapport aux fondamentaux. Par conséquent, les taux de
rendement sont très probablement affectés par d’autres facteurs. Le principal
responsable est de toute évidence la politique d’assouplissement quantitatif (QE) menée par la Réserve Fédérale. Plusieurs études académiques ont tenté de quantifier cet effet. Notre propre analyse interne suggère que pour chaque tranche de 1 milliard USD d’achats de bons du Trésor par la Fed, le rendement des obligations à 10 ans chute de 3pb, cette analyse étant conforme dans l’ensemble aux estimations de la Fed. Une récente étude de la Fed sur ce sujet montre que les deux premiers QE associés au programme d’extension de maturité (Opération Twist) de la banque centrale américaine se sont traduits par une baisse d’environ 100pb des rendements à 10 ans[[Canlin Li et Min Wei, « Term Structure Modeling with Supply Factors and the Federal Reserve’s Large Scale Asset Purchase Programs, » Finance and Economics Discussion Series (Washington : Directoire de la Réserve Fédérale) au 30 mai 2012.]].
La demande d’actifs à valeur refuge pourrait dépasser l’offre
Selon nous, le reste de l’écart entre la juste valeur implicitement déduite des
fondamentaux et le niveau actuel des rendements des bons du Trésor procède d’une
combinaison d’autres facteurs plus difficilement quantifiables : le désendettement
des ménages, une raréfaction des actifs de haute qualité et un durcissement de
la réglementation au sein du secteur financier. L’effet combiné de ces facteurs
représente probablement 50 à 75pb supplémentaires en moins sur les rendements
des bons du Trésor américains à 10 ans.
Les ménages américains ont réalisé des progrès significatifs dans la reconstruction de
leurs bilans depuis l’éclatement de la crise financière mondiale de 2008. La dette des
ménages rapportée aux revenus disponibles a chuté de 129% au deuxième trimestre
2008 à 115% au premier trimestre 2012[[« Flow of Funds Accounts of the United States: First Quarter 2012, » Réserve Fédérale, 7 juin 2012.]]. Ce processus de désendettement s’est fait
au détriment de la croissance économique, comme le montre le rythme inférieur à
la moyenne de la reprise économique durant le présent cycle par rapport aux cycles
expansionnistes précédents. Une croissance inférieure à la moyenne se traduit
généralement par de la désinflation, pénalisant les taux d’intérêt.
Parallèlement, la quantité d’actifs de haute qualité n’a cessé de diminuer, limitant la
possibilité pour les investisseurs de se replier vers la sécurité de ces actifs pendant
des périodes de tensions sur les marchés financiers. Depuis le début de la crise
financière mondiale, la dette souveraine de plusieurs pays développés a perdu de
son attrait du fait de la détérioration de la situation budgétaire et de la notation de
crédit de ces pays. Selon le Fonds Monétaire International, la dette publique brute des
pays développés est passée en moyenne de 74% du PIB en 2007 à 107% du PIB en
2012. Par conséquent, il n’est guère étonnant de noter que 68% des pays développés
étaient notés AAA à la fin 2007, contre à peine 52% au début de l’année 2012[[ « Global Financial Stability Report: The Quest for Lasting Stability, » Fonds Monétaire International, avril 2012, p. 105.]].
En analysant les CDS sur la dette d’un pays, il est possible de savoir si les
investisseurs considèrent ce pays comme une valeur refuge. Les spreads des CDS
souverains mesurent le coût de l’assurance des obligations d’un pays contre un
défaut. Les CDS à cinq ans aux Etats-Unis se situent actuellement à 50 pb contre près
de 100 pb en Allemagne. Chacun de ces pays a été la cible du mouvement de repli
vers la sécurité des investisseurs.
En revanche, les pays dont les spreads des CDS à 5 ans sont supérieurs à 200 pb
n’ont guère de chance d’attirer les investisseurs en quête de sécurité, dans la mesure
où ils sont considérés comme plus risqués. Les spreads des CDS pour la France, la
Belgique, l’Italie et l’Espagne se situent largement au-dessus de ce seuil. Si l’on écarte
de l’univers des actifs sans risque, les émissions des pays dont les spreads des CDS
à 5 ans sont supérieurs à 200 pb, cela revient à retirer 8 100 milliards USD de cet
univers, soit environ 16% de l’offre totale de dette émise par des pays développés
en 2012[[ voir également., p. 108.]].
On peut en conclure que nous sommes confrontés à une pénurie d’actifs de haute
qualité au moment même où la demande pour ces actifs ne cesse d’augmenter dans
le sillage du durcissement de la réglementation financière. Les exigences imposées
par Bâle III et notamment le nouveau ratio de couverture des besoins de liquidité
(LCR) pourrait à lui seul se traduire par une hausse de près de 2 000 milliards USD
à 4 000 milliards USD de la demande d’actifs à valeur refuge à travers le monde,
à moins que les banques ne parviennent à modifier la structure de leur passif afin
de réduire leurs besoins de liquidité[[ voir également., p.100]]. Le LCR exclut les actifs de moindre qualité
car les banques ne sont pas capables de les vendre ou sont contraintes d’accepter
d’importantes réductions de dette susceptibles de remettre en cause leur solvabilité
durant les périodes de tensions sur les marchés.
Nous craignons que
les bons du Trésor
américains ou les
Bunds allemands ne
puissent être en fait
nettement plus risqués
que les investisseurs
ne semblent le
penser, compte tenu
de l’impact potentiel
d’une inversion du
mouvement de repli
vers la sécurité.
Le calme avant la tempête
L’interaction de l’ensemble des facteurs qui affectent les rendements des emprunts
d’Etat américains et allemands est telle qu’il est difficile de distinguer leur impact
individuel. Par exemple, les achats de bons du Trésor par la Fed contribuent à la
raréfaction des actifs de haute qualité sur les marchés financiers internationaux.
Néanmoins, il nous paraît important de tenter de quantifier les effets de la demande
liée au mouvement de repli vers la sécurité ou des achats de la Fed, dans la mesure où
ces facteurs prennent actuellement le pas sur les fondamentaux au sein des marchés.
Nous craignons que les bons du Trésor américains ou les Bunds allemands ne
puissent être en fait nettement plus risqués que les investisseurs ne semblent le
penser, compte tenu de l’impact potentiel d’une inversion du mouvement de repli vers
la sécurité. De nouveaux progrès vers une résolution de la crise en Europe pourraient
déclencher une hausse des rendements obligataires, se traduisant par des pertes en
mark-to-market pour les investisseurs cherchant simplement une alternative plus
rémunératrice au monétaire. Le risque d’une telle reprise pourrait être supérieur
en Allemagne, dans la mesure où toute solution à la crise européenne impliquera
probablement une forme de transfert budgétaire des principaux pays de la région
vers les Etats périphériques, soit sous la forme d’émissions communes et répétées
d’eurobonds soit via de nouveaux plans de sauvetage.
Selon nous, le
désendettement
des ménages, le
durcissement des
réglementations et
la pénurie d’actifs
de haute qualité
contribueront à
limiter le potentiel
d’appréciation des
rendements des
emprunts d’Etat
pendant encore
plusieurs années.
Cela étant dit, les fondamentaux économiques actuels ne laissent pas, selon nous,
présager d’une forte hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis ou en Allemagne. De
surcroît, le désendettement des ménages, le durcissement des réglementations et
la pénurie d’actifs de haute qualité contribueront à limiter le potentiel d’appréciation
des rendements des emprunts d’Etat pendant encore plusieurs années. Ainsi, nous ne
pensons pas que les taux d’intérêt atteindront avant longtemps la juste valeur de 3%
sous-entendue par les fondamentaux économiques.
Ajouter un commentaire