Comme le suggérait le discours de Ben Bernanke
le 31 août lors du symposium de Jackson Hole, la
Fed a annoncé le 13 septembre la mise en place,
avec effet immédiat, d’un nouveau programme
d’assouplissement quantitatif, le troisième du
nom. Plus que dans sa taille, pourtant non
négligeable, l’effet de surprise de cette annonce
réside dans l’horizon de temps illimité, ou plutôt
conditionné par une baisse significative du taux
de chômage. Ainsi, la banque centrale achètera
40 milliards de dollars par mois de titres
hypothécaires d’agences, ce montant pouvant
même être augmenté en cas d’impact insuffisant
sur le rythme de croissance économique. Dans le
même temps, le maintien d’une politique de taux
zéro a été une nouvelle fois prolongé jusqu’au
milieu de l’année 2015. Si l’on ajoute à cela les 45
milliards d’achats mensuels sur la partie longue
de la courbe des emprunts d’Etat liés au second
programme «Opération twist», ce sont donc près
de 85 milliards d’achats d’obligations par mois
qui seront opérés jusqu’à la fin de l’année en
cours.
Quant au «ciblage» du taux de chômage, si
aucun objectif explicite n’a été communiqué,
Charles Evans, membre de la Fed, a avancé le
chiffre de 7%, tandis que Narayana
Kocherlakota, président de la Fed de
Minneapolis surenchérissait avec un niveau de
5,5%, ce dernier étant pourtant jusqu’il y a peu
un farouche partisan de la normalisation
monétaire. Or, si l’on considère qu’un rythme de
croissance réel de 2% pour l’économie
américaine est tout juste suffisant pour maintenir
inchangée la situation de l’emploi, une nette
accélération doit se matérialiser pour éviter que
le bilan de la banque centrale ne cesse d’enfler
pendant plusieurs années. A titre d’exemple, si
l’on retient l’hypothèse ambitieuse d’un taux de
croissance réel pérenne de 3% par an, le taux de
chômage n’atteindrait le niveau de 7% qu’en
2015.
Le programme d’assouplissement quantitatif
QE3 restera donc probablement en vigueur pour
les trois années à venir a minima, avec pour
corollaire une expansion du bilan de la banque centrale de près de 1500 milliards de dollars sur
la même période, soit une croissance de 50% par
rapport à son niveau actuel. Si l’on intègre à cette
équation l’impact de croissance lié aux
prochaines coupes budgétaires à opérer (fiscal
cliff), dont l’ampleur pour 2013 varie entre 1,4 et
3,2 points de croissance réelle (du scénario
médian au scénario couperet), le soutien
quantitatif pourrait même être prorogé de
plusieurs années.
Le risque inflationniste en devient-il plus aigu?
Avec 1450 milliards de dollars de réserves en
excès auprès de la banque centrale, traduisant de
façon patente le phénomène de trappe à
liquidités, les nouvelles injections pèseront sans
doute sur le prix des actifs, mais la remise en
marche des mécanismes de transmission
monétaire prendra plusieurs années. Ainsi,
comme le suggère la Fed, le risque inflationniste
demeure bénin, ce qui lui permet de se
concentrer sur le second de ses deux mandats, à
savoir la croissance économique.
Les marchés, de plus en plus habitués à ces
vagues successives de gonflement des agrégats
monétaires, semblent se ranger à cette opinion.
En effet, si lors des précédentes annonces
d’assouplissement quantitatif, les mesures
d’inflation future avaient traduit des craintes
significatives, il n’en a rien été cette fois-ci. Les
attentes d’inflation à 5 ans, une des mesure
privilégiée par la Fed, après une réaction
haussière très temporaire, est ainsi demeurée
inchangée à 2,8%.
Au début de la crise en cours, l’hypothèse d’un
désendettement inflationniste était très en vogue.
Il semble de plus en plus probable maintenant
que ce n’est pas une inflation élevée qui
permettra d’effacer la dette, mais plutôt un
maintien des taux réels en territoire négatif
pendant plusieurs années. A cet égard, il ne
serait pas surprenant que la partie de la courbe
des taux réels au-delà de 20 ans soit
graduellement poussée vers des valeurs
négatives également.
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