Le marché du haut rendement européen est
particulièrement séduisant pour des raisons à la fois
fondamentales et conjoncturelles. Les échéances courtes
constituent la zone de la courbe la plus attractive.
L’analyse des obligations d’entreprise à HR doit se
concentrer principalement sur les trois éléments suivants :
1) Les fondamentaux de crédit. Aujourd’hui, les
politiques monétaires des banques centrales sont à
l’évidence accommodantes. Les niveaux de liquidités
significatifs injectés dans le système financier offrent
d’importantes possibilités de refinancement au secteur
privé et, par là même, une bonne protection contre une
hausse des taux de défaut des entreprises. En outre, la
réduction des coûts de refinancement améliore la
génération des flux de trésorerie et la rentabilité. La partie
la plus défensive de la classe d’actifs (émetteurs notés BB)
est particulièrement intéressante puisqu’elle est constituée
d’entreprises renommées et solides.
2) L’environnement de taux d’intérêt. La zone euro ne
sort que lentement de la récession et les canaux du crédit
ne sont pas encore parfaitement restaurés. Il serait donc
hasardeux pour les autorités politiques de retirer les
liquidités du système financier. Cet élément est favorable à
la partie longue de la courbe des taux. Par ailleurs, les
spreads de crédit à HR sont suffisamment importants pour
offrir une protection satisfaisante contre une hausse des
taux. Sur la partie courte, qui représente la tranche
d’échéances privilégiée pour les émissions d’obligations à
HR, il semble que la BCE soit plus disposée que jamais à
poursuivre une politique de taux accommodante : c’est là
encore un élément positif.
3) Le risque de liquidité. Encouragé par les règles Bâle
3, le phénomène de « désintermédiation » bancaire est
bien engagé. Les entreprises européennes ne se financent
qu’à hauteur de 20% sur les marchés obligataires (contre
80% aux Etats-Unis). Mais grâce à des volumes
d’émissions croissants, les niveaux de liquidités
s’améliorent rapidement sur le segment du Haut
Rendement (encours de 250 milliards d’euros, soit 5x le
niveau de 2009). La base d’investisseurs, en particulier les
compagnies d’assurance et les fonds de pension, en est le
principal bénéficiaire !
MESSAGES CLÉS
- Les obligations à court terme peuvent non seulement
bénéficier de la baisse des taux de la BCE, mais offrent
également une protection contre le risque de hausse des
taux long terme. - Les contraintes réglementaires sur les fonds propres des
banques favorisent un marché plus large et
structurellement plus liquide. - Les taux de défaut devraient rester bas étant donné les
conditions de liquidité favorables
CONCLUSIONS D’INVESTISSEMENT
- Les conditions de marché actuelle de la zone euro –
croissance faible, inflation faible, forte liquidité stable
bien qu’artificielle – sont des arguments pour investir
dans les obligations à haut rendement européennes. - Nous préférons les sociétés intégrées contre les
Services.
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