A l’ouest, rien de nouveau

Taux longs

A l’ouest, rien de nouveau : les taux américains ne montrent pas de signes de tension,
bien au contraire, ils affichent une baisse significative sur ces dernières semaines,
emmenée par une chute des anticipations d’inflation. Les investisseurs semblent craindre
l’impact de la hausse importante du dollar sur l’inflation. Certains membres de la FED se
montrent d’ailleurs eux aussi préoccupés par cet impact ainsi que par celui de la faiblesse
économique en zone euro sur la croissance et l’inflation américaines.

En zone euro, la contagion des taux négatifs se propage à la faveur de nouvelles
déceptions au niveau de l’activité et de nouveaux signes de pression baissière sur les prix.
Mario Draghi, lors de sa dernière conférence de presse, n’a pas réussi à rassurer les
investisseurs quant à sa capacité à augmenter de façon significative la taille de son bilan
grâce aux achats d’ABS et de Covered Bonds, ni à convaincre sur l’atteinte de son objectif
d’inflation.

Les anticipations d’inflation continuent ainsi de se replier sur toutes les maturités. Les
anticipations de moyen terme atteignent des niveaux jamais vus historiquement. Rien ne
semble, à ce stade, stopper cette glissade.

Dans cet environnement, les taux en zone euro n’ont pas de ressort à la hausse à court
terme. La FED devrait rester prudente dans sa communication vis-à-vis de sa
normalisation monétaire, la hausse des taux américains nous apparait moins imminente.
Sans nouvelles mesures annoncées par la BCE, nous ne voyons pas ce qui pourrait
infléchir l’évolution des anticipations d’inflation en zone euro dans les semaines à venir.
Les taux en zone euro devraient ainsi rester sur de très faibles niveaux.

Du côté des taux périphériques, ils se stabilisent ces dernières semaines autour de leur
point bas historiques. Ils devraient continuer de bénéficier de la recherche de rendement
de la part des investisseurs dans un monde où la proportion de dettes à taux négatifs dans
la zone est de plus en plus importante.

Crédit

Le marché du crédit s’essouffle. La phase de correction semble perdurer et les
investisseurs allègent leurs positions, principalement sur les titres les plus risqués high beta.

Les émissions financières subordonnées sous-performent les émissions financières
seniors, de même les émissions les moins bien notées sous-performent les émissions de
meilleure qualité. On assiste ainsi à une décompression des spreads de crédit, c’est-à-dire
à un écartement de spreads entre les titres les plus risqués et les titres jugés moins
risqués.
Le marché est techniquement fragile, la liquidité est faible. Nous sommes un peu plus
prudents à court terme.

Néanmoins, la tendance nous semble toujours constructive à moyen terme dans un
contexte de rendement très bas et avec la probabilité qui augmente que la BCE soit de
nouveau amenée à agir.

Un mot sur la stratégie de gestion

D’un point de vue directionnel taux, nous sommes toujours à la neutralité, nous
n’attendons pas de mouvements importants sur les taux. Nous sommes absents des pays
core sur les maturités courtes, nous évitons les titres à rendement négatif. Nous
privilégions toujours les dettes périphériques, particulièrement sur les maturités courtes et
intermédiaires. Nous sommes neutres sur les maturités longues.

Sur le crédit, nous conservons notre sensibilité à 105 %. Nous diminuons toutefois notre
surexposition sur les titres les plus risqués : émetteurs BBB et dettes subordonnées. Nous
maintenons néanmoins notre préférence pour les dettes financières versus les dettes non financières.