L’un des principaux problèmes de l’économie chinoise est
l’augmentation rapide de l’endettement depuis la crise
financière mondiale. L’envolée de la dette des collectivités
locales a fait craindre une crise budgétaire. Selon un rapport
du National Audit Office, elle a progressé de près de 70%
en trois ans, et atteint 17 900 Mds CNY (2 900 Mds US$,
Graphe ci-dessous). La dette publique totale représentait 56% du PIB
à la mi-2013, la Chine étant un des pays où l’effet de levier
des comptes publics est parmi les plus faibles. L’essentiel
du problème réside dans la progression rapide de la dette,
sa structure de financement et les conséquences
potentielles d’une baisse de la dette sur l’ensemble de
l’économie.
Les autorités chinoises ont pris des mesures
fermes pour désamorcer cette bombe à retardement, en
révisant la loi sur le budget devenue obsolète.
Appliquée correctement, cette réforme permettra de réduire
l’endettement, et rendra les finances de collectivités locales
plus soutenables.
Les causes de l’escalade de la dette
En vertu de la loi budgétaire, les collectivités locales ont peu
de possibilités d’accroître leur bilan. La réforme de 1994
accordait au gouvernement central un contrôle prépondérant
sur les comptes publics et enlevait aux collectivités locales
la possibilité de : 1) être en déficit, 2) emprunter sur les marchés et 3) accorder des garanties de crédit à ses
institutions affiliées.
En réalité, ces règles n’ont pas été vraiment appliquées. La
ferme volonté des autorités locales d’assurer la croissance
des régions, facteur clé de la réussite de leur carrière, a
conduit à une hausse significative de l’investissement en
infrastructures, financé essentiellement par le crédit. Pour
contourner la loi, les collectivités locales ont utilisé des
instruments financiers hors bilan appelés Véhicules
Financiers de Gouvernement Local, (LGFV), et ont
coopéré avec des entreprises d’État (SOE) pour obtenir
indirectement des crédits auprès des banques, des
banques parallèles et des marchés de capitaux.
Une structure de financement à risque
Outre la vitesse d’accumulation de la dette des collectivités
locales, les modalités de financement souffrent de
défauts structurels pour l’économie et le système
financier. Tout d’abord, plus de la moitié des emprunts des
collectivités locales sont des prêts bancaires hypothéqués
sur des terres. Ceci crée un risque de contagion entre
marché immobilier, dette des collectivités locales et
créances douteuses des banques. Cette année déjà, la
correction du marché immobilier a provoqué un
ralentissement des ventes de terrains et une augmentation
de créances bancaires douteuses. Deuxièmement,
l’emprunt par les LGFV auprès d’institutions financières
comme les banques parallèles assure un financement à
court terme assorti de taux d’intérêt élevés. Il en découle
une inadéquation en matière de maturité et de coût, les
investissements publics étant généralement à long terme, et
à faible rentabilité. Troisièmement, l’emprunt par les LGFV
est considéré comme bénéficiant d’une garantie implicite
des gouvernements, le rendant moins sensible aux prix que
l’emprunt par le secteur privé, évinçant ce dernier du
marché du crédit, ce qui a augmenté le coût de financement
de l’économie. Quatrièmement, la croissance exceptionnelle
de l’investissement, stimulé par les collectivités locales, a
exacerbé les déséquilibres économiques et a entravé la
transition de l’investissement vers la consommation.
Finalement, le manque de surveillance des emprunts des
collectivités et de leurs dépenses a conduit à une mauvaise
allocation des ressources.
La dette élevée des collectivités locales fait donc non
seulement peser un risque budgétaire, mais menace
aussi le rééquilibrage de l’économie, en raison de modes
de financement intenables.
Pour surmonter cela, les autorités chinoises ont annoncé des changements radicaux de la loi budgétaire, visant à établir un cadre global pour
réduire la bulle de la dette et améliorer les finances publiques.
Des réformes pour réduire la dette
La base de la réforme budgétaire est une séparation nette
entre les responsabilités du gouvernement et celles du
marché concernant 1) la réduction du stock de dette existant
et 2) le financement des emprunts futurs.
Dans une démarche en deux étapes pour réduire la dette
actuelle, le gouvernement central a demandé aux
collectivités locales d’évaluer l’encours de leur dette au
début de 2015. Aucun emprunt supplémentaire ne sera
autorisé, et un processus concerté de désendettement sera
mis en oeuvre. D’abord, la dette sera classée en trois
catégories : 1) la dette des collectivités locales, à
rembourser obligatoirement, 2) les emprunts des LGFV qui
n’engagent pas les autorités locales et 3) les créances
douteuses.
Une fois cela établi, le processus d’allègement de la dette
débutera. Pour la première catégorie, les collectivités
locales peuvent émettre des obligations municipales
avec l’autorisation du Conseil des affaires de l’État afin de
financer la dette existante. Ce swap de dette permettra de
réduire les coûts de financement et de rapprocher la
duration de l’horizon de financement[[Une fois le marché créé, nous pensons que les obligations
municipales s’échangeront avec un rendement légèrement supérieur
aux obligations d’État (actuellement 3,5 %) et bien inférieur au coût de
financement actuel des LGFV auprès des banques parallèles.]]. En outre, les
collectivités locales pourront rembourser leur dette par la
vente d’actifs et de participations détenues dans les SOE[[Selon le Ministère des finances, les actifs des collectivités locales
s’élevaient à 56 000 Mds CNY (9 200 Mds US$) à la fin de 2013.]].
Les emprunts des LGFV, dont les gouvernements ne
sont pas responsables, seront payés par les emprunteurs
selon les règles du marché.
Les gouvernements peuvent
proposer une aide concernant les procédures et les
échéances, mais, en principe, ils ne renfloueront pas ces
véhicules. Un défaut sur cette catégorie de dettes est tout à
fait possible, ce qui conduira à éviter l’aléa moral. Enfin,
pour les créances douteuses, les créanciers et les
emprunteurs entameront un processus de restructuration,
selon les pratiques de marché.
La réduction de la dette existante n’est que la première
partie du processus. La nouvelle loi budgétaire établit
également des règles claires pour les emprunts futurs
des collectivités locales, clarifiant les règles entre
financement par des entités locales et financement par le
marché pour les projets publics :
- Les projets de travaux publics qui n’engendrent pas de
flux de trésorerie seront financés par le budget du
gouvernement ou par émission obligataire. - Les projets générant un peu de trésorerie, mais pas
suffisamment pour couvrir entièrement les dépenses,
peuvent être financés par des obligations spécifiques. - Pour certains travaux d’infrastructure (services publics
par exemple) qui peuvent être rentables, le partenariat
privé-public (PPP) doit être encouragé. - Pour les projets purement commerciaux, comme
l’immobilier, les gouvernements devraient laisser le
marché les financer entièrement.
Implications pour l’économie et les marchés
Conformément à d’autres changements structurels
intervenus depuis le Troisième Plénum, la réforme
budgétaire consiste à réduire la participation du
gouvernement dans l’économie et à rendre au marché
sa capacité de décider de l’allocation des ressources.
En retirant aux gouvernements la capacité de se financer
par le marché, ces réformes peuvent réduire le fardeau de la
dette et assainir les budgets. Une séparation nette entre les
responsabilités des gouvernements (central et locaux), leurs
filiales (SOE et LGFV) et le secteur privé (banques, marché
de capitaux) devrait améliorer la transparence des finances
publiques et réduire l’aléa moral. Finalement, en renforçant
le processus budgétaire, en fixant des normes comptables
et en introduisant des notations de crédit pour les
obligations municipales, les collectivités locales deviendront
davantage responsables des dettes qu’elles contractent.
Ces changements budgétaires font, à notre avis, partie
des réformes structurelles d’ensemble qui visent à
rééquilibrer l’économie chinoise.
Le changement du
financement des collectivités locales peut contribuer à
diminuer le coût du financement global de l’économie et le
risque de crise budgétaire. La conjonction d’une réduction
de l’intervention publique, de la vente d’actifs pour
rembourser la dette et un recours accru au PPP pour les
projets publics peut aussi accélérer la réforme des SOE.
A court terme, le désendettement des collectivités
locales fait courir le risque que l’investissement en
infrastructures soit freiné et qu’une moindre incitation à
la vente de terrains ne précipite le ralentissement de la
construction de logements. Toutefois, un moindre
investissement, en particulier dans l’immobilier, est
nécessaire pour rééquilibrer l’économie vers la
consommation. Pour les gouvernements, cela signifie une
allocation plus importante de fonds dans les dépenses de
santé, d’éducation et dans les pensions de retraite, et moins
de dépenses dans les routes et les ponts. La réduction de la
bulle de la dette serait aussi bénéfique pour les marchés
financiers, car elle contribuerait à éliminer un des risques
majeurs pour l’économie. Enfin, la création d’obligations
municipales pourrait développer le marché obligataire
chinois et élargir les opportunités pour les investisseurs.
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