Tout d’abord, le fait que les rendements passent en dessous de zéro peut
tout simplement résulter d’une politique monétaire active (et ouvertement
désireuse de stimuler l’activité économique) dans un monde où l’offre et la
demande d’obligations ne sont pas équilibrées. Il est tout à fait possible que
la conjonction de taux de dépôt à court terme négatifs et d’achats des rares
actifs à revenu fixe disponibles par les banques centrales entraîne les
rendements obligataires en territoire négatif. De fait, les dirigeants espèrent
que ce mouvement incitera les investisseurs à délaisser les valeurs refuges
que sont les titres souverains et à se tourner vers des actifs plus risqués. Les
banques centrales des grandes économies développées ont amassé près
de 10 000 milliards de dollars d’obligations souveraines depuis 2004 et
continuent d’alimenter la demande à hauteur de près de 3 000 milliards
de dollars supplémentaires par an. Parallèlement, les émissions nettes
d’obligations souveraines (autour de 2 500 milliards de dollars) s’inscrivent
en baisse. Ce déséquilibre est vraisemblablement l’une des explications au fait
que 3 600 milliards de dollars d’obligations en circulation affichent un
rendement négatif (soit environ 16% de l’encours de dette souveraine).
Si ce scénario était la seule raison des taux négatifs, les investisseurs
pourraient décider de prendre les banques centrales au mot et d’aller
s’aventurer vers les actifs plus risqués dans la mesure où, pour le moment,
elles portent le risque de perte.
Deuxièmement, des rendements négatifs pourraient
présager (à raison) d’une contraction brutale de l’économie
qui aurait pour conséquence une augmentation future des
défauts (des Etats comme des entreprises). La déflation a
un effet similaire. Payer aujourd’hui et recevoir moins
d’argent nominal demain peut être rentable si les prix des
biens ont suffisamment baissé. Notons que défauts et
déflation vont souvent de pair. Et lorsque c’est le cas, ne
pas perdre son argent est bien plus important qu’en
gagner davantage. Si cela est vrai, alors la prime qui vient
s’ajouter à la valeur faciale que l’on paie pour un flux de
trésorerie zéro coupon correspond à la « prime d’assurance
» pour une probabilité perçue comme plus élevée de
récupérer le capital investi. Depuis la crise financière, les
investisseurs sont allergiques au risque. Il ne leur semble
pas irrationnel de rechercher des actifs qu’ils jugent très
liquides et « sûrs » pour se prémunir de pertes semblables à
celles qu’ils ont encaissées après la crise. Ainsi, les banques
étrangères détiennent 17 milliards de francs suisses de
dépôts auprès de la Banque nationale suisse, qui applique
un taux de rémunération de -0,75% alors que les
rendements à 10 ans ressortent à -0,15%. Ces fonds ne
sont donc vraisemblablement pas investis pour produire de
l’argent, mais bien pour protéger le capital et la liquidité.
Si des rendements faibles ou négatifs avertissent d’une
contraction future de l’économie, il nous faut ignorer leurs
niveaux de façade et acheter des obligations souveraines,
puisque leurs rendements (ainsi que les rendements totaux
que nous obtenons grâce au roll-down sur la courbe des
taux) seront positifs et pérennes dans cette situation.
Pour
l’anecdote, le marché obligataire japonais a signé l’une des
meilleures performances de la dernière décennie sur une
base corrigée du risque malgré une faiblesse persistante
des rendements, les rendements à court terme étant
restés limités et l’achat d’obligations de maturité plus
longue s’étant traduit par l’obtention d’une prime de
risque de sensibilité pour les investisseurs.
Troisièmement, les rendements négatifs peuvent être la
conséquence de l’écologie des acteurs actuels du marché.
Choisir de ne pas se positionner sur les obligations
souveraines dans le cadre d’une allocation active peut (même
si la raison – leurs rendements négatifs – est louable) être source de risque pour certains investisseurs (erreur de suivi
plus élevée ou sous-performance par rapport aux pairs).
Cela
dit, les obligations souveraines sont de plus en plus présentes
dans les indices obligataires utilisés comme référence et le fait
d’en posséder pour coller à l’indice a également un coût :
des performances absolues moindres puisque le portefeuille
compte de plus en plus de titres à rendement négatif. Et ce
cycle s’auto-alimente. La demande soutenue des investisseurs
se trouvant confrontée à une offre de nouvelles obligations
disponibles pour reproduire les indices de plus en plus
restreinte peut contraire les investisseurs à accepter ce
coût pour gérer le risque par rapport aux indices de
référence. La figure 1 illustre ce propos en détaillant la part
des indices (en valeur de marché) qui affiche des
rendements négatifs. Depuis le milieu de l’année dernière,
le pourcentage d’obligations souveraines dans l’indice JP
Morgan Global Government Bond a grimpé à 40% pour
la Suisse et le Danemark et environ 20% pour l’Europe.
Quatrièmement, certains investisseurs qui ont un horizon
d’investissement privilégié sont susceptibles d’avoir besoin
d’une prime de risque conséquente pour acheter des
obligations dont les maturités sortent de leur cible
habituelle.
Par exemple, pour ceux qui ont un horizon
d’investissement proche et sont confrontés au fait que les
rendements courts sont négatifs, la pente marquée de la
courbe des taux composée des maturités plus longues peut
les inciter à acheter de la dette de long terme.
Ils viennent
ainsi grossir les rangs des investisseurs qui se positionnent
régulièrement sur les maturités plus longues, ce qui alimente
la demande et peut expliquer le passage en territoire négatif
des rendements des obligations de maturité longue, comme
ce fut le cas récemment en Suisse.
Si l’on part du principe que les rendements négatifs
s’expliquent en premier lieu par la demande émanant des
investisseurs passifs ou indexés, alors les stratégies actives
doivent tolérer les erreurs de suivi et envisager les choses de
la perspective inverse. Autre option : acheter des titres avec
un rendement négatif, avec la certitude d’une perte s’ils sont
détenus jusqu’à maturité, peut au contraire s’avérer rentable
pour un investisseur actif s’il ne garde pas les titres jusqu’à
maturité (c’est-à-dire s’il veut et peut conserver les titres
jusqu’à ce qu’il trouve « plus sot que lui » pour acheter à un prix plus élevé et un rendement encore plus négatif). Ces
derniers temps, les courbes des taux sont devenues un peu
moins négatives en Suisse et en Allemagne, alors que c’est
l’inverse qui s’est produit au Danemark et en Suède. Ces
évolutions semblent montrer que le marché tente de trouver
un « équilibre » en modifiant rapidement le positionnement
sur la sensibilité des portefeuilles.
Quel que soit le taux, le résultat de tout cela est pour le
moment le suivant : le rendement pondéré par la sensibilité
(c’est-à-dire le rendement obtenu en achetant la totalité
de la courbe d’un pays) des principaux pays développés se
rapproche des taux du Japon, où les rendements sont bas
depuis plus de deux décennies, et non l’inverse.
En tant qu’investisseurs, pour pouvoir résoudre ce casse-tête
des rendements négatifs, il nous faudra sans doute décider
laquelle de ces quatre explications est la plus importante.
Et, compte tenu du fait que les exemples que nous venons
de citer ne sont pas nécessairement exclusifs (et ils sont
d’ailleurs reliés entre eux), il est malheureusement très
difficile de trouver une solution simple et franche.
Pour l’heure, les investisseurs doivent être très attentifs aux
signaux envoyés par les dirigeants politiques, les données
économiques et l’expérience vécue par les autres acteurs
du marché pour créer un cadre d’investissement flexible
dans un monde de rendements négatifs.
Malgré ces incertitudes, il existe une approche logique pour
bâtir des portefeuilles robustes. Tout d’abord, il faut maîtriser
l’exposition aux facteurs de risque lorsque l’incertitude
des résultats est la plus grande, par exemple en ajustant
la sensibilité globale du portefeuille. Ensuite, il convient
d’axer le portefeuille sur les zones où les valorisations
relatives sont les plus intéressantes, c’est-à-dire les actions et
les obligations des entreprises dont les fondamentaux sont
solides. Nous recommandons également de rechercher des
sources bon marché de convexité et de diversification, là où
l’inévitable résolution du dilemme des rendements négatifs
devrait créer des tendances et des mouvements de marché
de grande ampleur. Enfin, de manière très générale, les
interventions musclées des banques centrales assorties de
taux d’intérêt négatifs continuent de favoriser la prise de
risque. Ainsi, si (ou lorsque) les taux continue(ro)nt de
s’enfoncer dans le rouge, une allocation d’actifs longue sur
le risque actions et sous-pondérant la sensibilité à la dette
souveraine des pays « core » reste(ra) intéressante.
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