La dette privée désigne la classe d’actifs du marché du crédit se présentant sous forme de prêts et de placements privés
D’une manière générale, la dette privée désigne des classes
d’actifs du marché du crédit qui se présentent habituellement
sous la forme de prêts et de placements privés.
Ce sont des intruments généralement non cotés et qui ne
s’échangent pas activement sur des bourses de valeurs
organisées. Il s’agit ainsi plutôt d’instruments de type buy and
hold, effectués dans le cadre de véhicules d’investissements
structurés en conséquence. Sur le marché des prêts
syndiqués, le segment le plus liquide de la dette privée, les
échanges ont lieu sur des marchés de gré à gré caractérisés
par d’importants volumes de trading. Dans la mesure où
ces prêts sont privés, les documents relatifs à la transaction
– note d’information et contrat de prêt – ne peuvent être
consultés par les prêteurs ou les investisseurs potentiels
qu’après la signature d’un accord de confidentialité.
En plus des prêts aux entreprises ou des placements privés
à des fins d’opérations de fusions & acquisitions et de
refinancement, le financement d’infrastructure, immobilier,
maritime, aéronautique et celui de la dette décotée
constituent tous des sous-classes d’actifs du marché de la
dette privée.
Le marché du « direct lending », ou encore prêts directs, est
un sous-segment du marché de la dette privée.
Les prêteurs non bancaires ont ainsi comblé la contraction
du crédit bancaire dans le sillage de la crise financière. C’est
un marché sur lequel un prêteur non bancaire procède
à l’origination, la structuration et l’investissement dans un prêt
à une entreprise (parfois sous la forme d’obligations, pour
des raisons réglementaires). Les transactions les plus importantes se font de plus en plus sous la forme de
« clubs deals » (plusieurs prêteurs directs). Le spectre des
instruments est large: dette senior directe et placements
privés, dette « unitranche » (tranche unique combinant de la
dette senior et subordonnée), mais aussi dette mezzanine et
quasi-fonds propres.
La pénurie des prêts bancaires au
plus fort de la crise a fait émerger
de nouvelles solutions de prêts sur
lesquels les institutionnels sont
de plus en plus actifs
Dans le sillage de la crise du crédit, qui a conduit à une
pénurie de prêts bancaires, les investisseurs institutionnels
n’ont eu de cesse de combler ce manque de diverses
façons. Juste après la crise, ils ont ainsi participé à des
fonds opportunistes ou dits de recovery qui rachetaient
à prix réduit soit des prêts syndiqués sur les marchés
secondaires, soit de vastes portefeuilles de prêts
directement auprès des banques, les estimant sous-
évalués de par la disparition de vastes pans de la base
d’investisseurs sur le marché des prêts.
La pénurie de prêts bancaires s’étant poursuivie plus
longtemps que prévu, les investisseurs institutionnels et les
gérants de fonds y ont vu une opportunité de devenir un
substitut plus durable aux prêts octroyés par les banques,
en particulier pour les entreprises du segment intermédiaire.
Dans cette optique, certains gérants d’actifs visionnaires ont
conçu des mécanismes et structuré des fonds afin de pouvoir
prêter directement aux entreprises sans passer par les
banques. En plus d’investir dans des fonds de prêts « syndiqués
» arrangés par des banques, les investisseurs institutionnels
plus importants et sophistiqués – souvent des
fonds de pension et compagnies d’assurance – investissent
désormais de plus en plus dans des fonds de prêts arrangés
par des prêteurs « directs » ou « alternatifs ». Certains procèdent
même à des co-investissements sélectifs aux côtés
de ces prêteurs.
En réalité, alors que les prêts étaient historiquement
l’apanage des banques, le durcissement des exigences
de fonds propres imposé à celles-ci par les régulateurs
au lendemain de la crise a donné naissance à un marché
parallèle des prêts « directs », aux côtés du marché plus
traditionnel des prêts « syndiqués » arrangés par des
banques. Les institutionnels sont des investisseurs de plus
en plus actifs sur ces deux segments du marché des prêts.
D’après le consultant en investissements Mercer[[Source: Mercer, Private Debt Makes Its Way Into Institutional Portfolios, Août 2013]],
le comportement des investisseurs a changé :
alors que leurs placements dans la dette privée
s’apparentaient à des stratégies opportunistes, ciblant
des rendements autour de 15% (essentiellement dans
la dette mezzanine) et contenues dans leurs portefeuilles
de capital-investissement, ils prennent désormais la forme
d’une allocation stratégique de plus long terme à la classe
d’actifs en question. Les gérants d’actifs, les consultants
tout comme les investisseurs affectent de plus en plus de
ressources aux travaux d’analyse nécessaires à l’élaboration
de portefeuilles de dette privée solides.
Mercer va plus loin en affirmant que dans l’environnement
actuel de faibles rendements, il existe de solides arguments
en faveur de l’élaboration de « portefeuilles obligataires de
croissance » comportant une allocation de 20-40 % à la
dette privée.
Dans une autre étude récente, sur les 240 investisseurs
institutionnels du monde entier interrogés par Preqin[[Source: Preqin, Prequin Special Report: Private Debt: The New Alternative, Juillet 2014]],
deux tiers avaient déjà investi ou envisageaient d’investir
dans la dette privée, l’allocation moyenne en vigueur
s’élevant à 5,6 %. Une source à long terme de prêts non
bancaires est ainsi en train de se créer, altérant la structure
traditionnelle des marchés de prêts.
Direct Lending (dettes directes) ou
prêts syndiqués: une accélération
des marchés depuis deux ans
Depuis la contraction brutale des prêts bancaires, survenue
dans le sillage de la crise du crédit, une reprise s’est installée,
avec une accélération sensible ces deux dernières années, à
tel point que les niveaux d’avant crise sont en vue.
Le marché des direct lending a effectivement décollé
en 2013 lorsque plusieurs gérants de crédit établis
ou nouvellement installés ont constitué des équipes, levé
des fonds et entamé l’origination de opérations. Point
intéressant, les direct lending ont confirmé leur progression constante en Europe avec 142 transactions pour les
9 premiers mois de 2014 (contre 136 pour l’exercice 2013
entier), selon la dernière étude de Deloitte consacrée aux
transactions de prêts alternatifs, dont l’enquête couvre 35
« prêteurs alternatifs de premier plan ».
Le marché européen des prêts syndiqués a enregistré un
plus haut historique d’après crise en 2014, avec 206 transactions
initiées, après avoir culminé à 189 nouvelles transactions
en 2013. Face à une concurrence accrue entre les
prêteurs directs, les banques – armées de bilans assainis et
en mesure de financer les prêts aux moyennes entreprises
grâce aux opérations de repo de la BCE – ont cherché à regagner
des parts de marché en concevant des instruments
plus flexibles afin de concurrencer les prêteurs directs, à
savoir des prêts in fine « Tranche B » et même des solutions
unitranche.
En outre, des gérants américains, capables d’appliquer un
effet de levier à leurs fonds, et ainsi d’abaisser leurs exigences
de rendement, ont fait leur entrée sur le marché européen.
Les marges réalisées sur les transactions de direct
lending ont par la suite diminué, à moins de E/L[[Euribor/Libor]]+550 pb
pour les prêts B à terme senior et de E/L[[Euribor/Libor]]+700 pb pour
les lignes unitranche. Dans le même temps, le marché des
prêts bancaires syndiqués traditionnels n’a cessé de se
renforcer et malgré des marges compressées au premier
semestre, le regain de volatilité observé au second semestre
2014 a permis aux marges et aux rendements de se
stabiliser voire même, dans certains cas, d’augmenter. Par
conséquent, le différentiel de spread entre les marchés des
direct lending et des prêts syndiqués conduit à une certaine
vigilance pour prendre en considération le manque de
liquidité associé aux instruments de dette privée.
Un choix entre les deux marchés qui
dépend de la taille de l’emprunteur
Les entreprises de tailles plus importantes ont besoin
de la profondeur du marché des prêts syndiqués, tandis
que le marché des direct lending répond principalement
aux besoins de financement des moyennes entreprises,
qui parfois ne sont plus aussi souvent bien couvertes par
les prêts bancaires. A la marge, cependant, un nombre
croissant de moyennes entreprises plus développées sont
attirées par la vitesse d’exécution, la documentation allégée
et la flexibilité en termes de structuration et de modification
d’un contrat de prêt lorsqu’il est signé avec un seul ou
deux prêteur(s). Cette flexibilité supplémentaire doit être
nuancée par le fait que les prêteurs directs ne rechignent
pas à reprendre le contrôle d’une société en cas de
défaut, alors que les banques ont tendance à n’accepter la
propriété qu’en dernier ressort, et sont donc plus enclines
à modifier et à allonger les lignes de prêt. Les prêteurs
directs ne procurent que des facilités de crédit à terme,
tandis que les banques peuvent également proposer divers
services accessoires (p. ex. facilités de change, de crédit
renouvelable et de financements commerciaux).
Un profil de notation et une
disponibilité de données différents
selon les marchés
Une différence notable réside dans le fait que le marché
des prêts syndiqués compte une forte proportion de
transactions notées, ce qui permet aux investisseurs de
se faire très rapidement une idée du profil de risque de
leurs portefeuilles. Au contraire, les transactions de direct
lending ne sont pas notées et les investisseurs se reposent
par conséquent entièrement sur l’évaluation du risque de
crédit effectuée par le gérant.
Contrairement au marché des prêts syndiqués en Europe,
qui est suivi par des agences de notation, des banques
d’investissement et des agrégateurs d’informations depuis
plus de dix ans, très peu de données sont actuellement
disponibles sur le marché naissant des direct lending.
Cela peut poser problème aux investisseurs préférant se
fonder sur des données historiques solides en matière de
paramètres de risque clés tels que les taux de défaut et de
recouvrement historiques, en vue d’appliquer des tests de
résistance et autres tests ou simulations de construction
de portefeuille.
Des profils risques/rendements
différents qui déterminent les types
d’allocations crédit
Malgré tout ce qu’il est possible de dire au sujet des
différences entre ces deux marchés, le point essentiel se
résume finalement à un compromis entre le risque (de crédit
et de liquidité) et le rendement.
En effet, le marché des prêts syndiqués offre un profil de
rendement plus prévisible, quoique plus modeste, mais
aussi suffisamment de liquidité dans les prêts sous-jacents
pour qu’un gérant de prêts avisé puisse repositionner le
portefeuille tout au long de la durée de vie d’un fonds,
en cas de modification des conditions économiques, de
marché et liées à un crédit particulier. De ce fait, il est
bien adapté à une « allocation crédit » dans un portefeuille
obligataire.
Les fonds de direct lending s’apparentent davantage à des
fonds de capital-investissement, avec un aspect vintage
plus important et une période d’investissement plus longue.
En outre, ils ont tendance à prêter plus profondément dans
la structure de capital, si bien qu’une partie de la prime de
rendement offerte provient en réalité de la prise d’un risque
plus subordonné, ou plus semblable à celui d’une action
que le risque encouru par les fonds classiques de prêts
syndiqués, essentiellement composés de dette senior.
Dans ce contexte, ils conviennent davantage à un portefeuille
alternatif, en tant qu’« allocation crédit alternatif ». En termes
de diversification, le marché naissant des direct lending doit encore se développer pour atteindre le vaste rayonnement
géographique de son cousin plus mature, le marché
des prêts syndiqués, avec le Royaume-Uni, la France et
l’Allemagne représentant respectivement 47 %, 25 % et 12 %
des transactions en volume, les 16 % restants correspondant
au reste de l’Europe d’après Deloitte[[Source: Deloitte, Alternative Deal Tracker, Septembre 2014]].
S’agissant du rendement, les fonds de prêts syndiqués ont
tendance à percevoir des commissions moins élevées, à
mettre les capitaux au travail plus rapidement et à générer
des rendements plus prévisibles que les fonds de direct
lending. Les fonds de direct lending appliquent des
commissions plus élevées, habituellement facturées sur
le capital engagé, et peuvent offrir un profil de rendement
plus attrayant pour la prise d’un risque de crédit illiquide
associé à une échéance donnée. À condition que le gérant
dispose de vastes ressources de recherche lui permettant
de sélectionner les meilleures opportunités, de minimiser
les défauts potentiels et d’investir dans un délai raisonnable.
Autrement, le risque de sélection peu judicieuse, conjugué
à une période de déploiement des capitaux étendue et
à des commissions plus élevées, calculées sur le capital
engagé, peut se traduire par un rendement bien plus
faible qu’escompté et ne compensant pas l’illiquidité.
Les compétences du gérant sont donc d’encore plus
importantes lorsqu’il s’agit de direct lending.
Les clés pour construire un portefeuille optimal et diversifier son
allocation obligataire traditionnelle
Pour construire un portefeuille de « sélection optimale »,
il est essentiel de pouvoir identifier une large gamme de
transactions, au sein de laquelle les meilleures pourront
être sélectionnées. Ceci est d’autant plus important que
les investissements en direct lending, en tant qu’actifs,
seront conservés jusqu’à l’échéance même en cas de
sous-performance alors qu’un prêt syndiqué peut être
vendu lorsque le gérant estime qu’une telle vente produira
un meilleur résultat.
Pour un gérant de prêts syndiqués,
la perspicacité en matière de trading est par conséquent
également importante, afin de garantir la bonne tenue de
la qualité de crédit du portefeuille tout au long de la vie du
fonds, mais aussi de renforcer les rendements avec l’alpha
supplémentaire dégagé par les transactions.
Dans les deux cas, une connaissance approfondie du
crédit et des questions juridictionnelles est essentielle,
tout comme le fait de disposer d’une équipe d’analystes
suffisamment importante et expérimentée pour pouvoir
suivre chaque crédit avec beaucoup d’attention. En outre,
des compétences pointues en matière d’arrangement et
de restructuration sont requises, afin de pouvoir extraire la
plus grande valeur possible des direct lending, y compris
en cas de défaut.
Ajouter un commentaire