Quand la société chinoise de commerce électronique Alibaba a fait son entrée sur
les marchés des capitaux en novembre 2014, la demande était telle qu’elle aurait
pu vendre sept fois le montant de son émission d’obligations libellées en dollars,
qui s’élevait à USD 8 milliards. Pour certains, ce succès exceptionnel constitue une
preuve supplémentaire des avancées du marché des obligations d’entreprises des
pays émergents. D’autres y voient le signe d’un début de bulle spéculative, mais
bien que leurs voix s’élèvent, leurs arguments n’en sont pas renforcés.
Les pessimistes s’appuient sur l’accumulation de facteurs. La hausse du dollar, les
relèvements attendus des taux d’intérêt américains et le scandale qui entache le
géant pétrolier Petrobras sont autant de menaces qui pèsent sur les emprunteurs
émergents. Le rythme auquel les entreprises sud-américaines et asiatiques se
sont endettées en dollars est une source d’inquiétude supplémentaire. Depuis
l’an 2000, le montant des dettes en dollars dans les pays émergents a doublé pour
atteindre USD 4,5 milliards, ce qui s’explique en partie par l’accélération des
émissions d’emprunts d’entreprise dans ces régions.
Toutefois, à y regarder de plus près, ce contexte est moins alarmant qu’il n’y paraît.
Tout d’abord, l’hypothèse selon laquelle les entreprises des pays émergents vont
afficher un bilan déséquilibré par l’écart entre des dettes libellées en dollars et des
actifs essentiellement libellés en devise locale correspond à une simplification
excessive.
Des devises locales faibles ne reflètent en effet pas nécessairement une plus grande
fragilité de la situation financière des entreprises. D’ailleurs, certaines sociétés des
marchés émergents bénéficient de la hausse du dollar. Les entreprises asiatiques,
qui occupent une place importante sur les marchés obligataires émergents, sont
particulièrement bien positionnées. Des études récentes montrent que si 22% de
leurs emprunts sont libellés en dollars, leurs bénéfices le sont également à hauteur
de 21%.[[Source: Morgan Stanley, cité dans un article de “The Economist” daté du 20 mars 2015.]]
Plus largement, les sociétés présentes sur les marchés de
l’exploitation minière, du sucre, de la viande de boeuf, de
la pâte et du papier génèrent des recettes en USD pour
des coûts essentiellement libellés en devise locale. Pour
ces sociétés, une hausse du dollar peut se traduire par des
marges bénéficiaires supérieures.
Quant aux sociétés dont les recettes sont essentiellement
libellées en devise locale, elles ne vont pas nécessairement
avoir du mal à rembourser leurs dettes.
La plupart des emprunteurs émergents endettés en USD
sont en effet notés Investment Grade. Ce qui signifie que
nombre de ces entreprises mettent en oeuvre des politiques
conservatrices et transparentes de couverture du risque de
change. En outre, la majorité des entreprises en portefeuille
sont en mesure de répercuter une hausse de la charge
d’emprunt sur leurs clients sans que cela n’engendre une
baisse de leur chiffre d’affaires.
Les pessimistes soulignent également l’explosion récente
des défauts de paiement et des dégradations des notes des
entreprises. Là encore, la situation apparaît plus mitigée.
Si les défauts et les baisses de notation ont augmenté, ces
dernières sont restées cantonnées aux pays et aux secteurs
exposés à la faiblesse des cours des matières premières (le
Brésil, la Russie et le secteur de l’énergie).
Par ailleurs, la plupart des baisses de notation font suite à
une dégradation de la notation des émetteurs souverains
ou quasi-souverains. En d’autres termes, de nombreuses
entreprises russes ont été déclassées du simple fait de
l’abaissement de la note de crédit de la Russie en catégorie
spéculative (pour en savoir plus, consultez le rapport In
Wintry Russia, signs of a thaw de mars 2015, sur le site
www.pictet.com). La même tendance a été observée au
Brésil, où certaines entreprises subissent les répercussions
des difficultés du géant pétrolier Petrobras. Si l’on isole les
effets de la dégradation des notes souveraines, les révisions
à la hausse ont été supérieures aux déclassements avec un
ratio de 1,6 pour 1.[[Sur 12 mois. source: JPMorgan, Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch Ratings au 31/01/2015]] Cette tendance à l’amélioration des
notations est également soutenue par les ratios de crédit.
Comme le montre le graphique n° 1, le ratio d’endettement
brut[[Ratio dette nette/capitaux propres]] des entreprises émergentes est inférieur à celui de leurs homologues américains sur la quasi-totalité de
l’échelle de notes. C’est notamment pour ces raisons que le
taux de défaut des entreprises des pays émergents devrait
se maintenir à 3,9% cette année.
Le relèvement des taux d’intérêt par la Réserve fédérale
américaine pourrait bien s’avérer une mise à l’épreuve
majeure pour cette classe d’actifs. Il se traduira par des
coûts d’emprunt supérieurs pour les entreprises du monde
entier, et en particulier des pays émergents.
Toutefois, d’après les dernières déclarations de sa
présidente, la Fed ne semble pas pressée de relever ses taux.
La courbe des prévisions des taux de la banque centrale
indique ainsi un resserrement de la politique monétaire
plus progressif que ce qui était envisagé il y a seulement
quelques mois. Les taux d’intérêt vont certes augmenter,
mais dans un avenir plus lointain.
La stabilité de la base d’investisseurs dans cette classe
d’actifs constitue un autre facteur positif. A la différence des
autres obligations à haut rendement, la dette des entreprises
émergentes n’est pas à la merci du comportement plus
imprévisible des particuliers qui y investissent.
Les institutionnels locaux tels que les fonds souverains, les
compagnies d’assurance ou les fonds de pension, représentent
actuellement les deux tiers des investisseurs, ce qui a contribué
à la stabilité importante du marché pendant les périodes de
turbulences, notamment au cours du printemps et de l’été
2013 lorsque la Fed a signalé son intention de réduire son
programme d’assouplissement quantitatif.
Malgré tous ces éléments, les investisseurs doivent rester
prudents. Les conditions économiques ne sont plus aussi
favorables qu’au cours des dernières années, ce qui signifie
que certaines entreprises risquent de voir leur profil de crédit
s’affaiblir. Les obligations des entreprises des pays émergents
se négocient toutefois à des écarts de rendement plus de
deux fois supérieurs à ceux de leurs homologues américains
de la même catégorie (voir graphique n°2), reflétant une
compensation plus que suffisante de ces risques.
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