Même si
la Bourse de Shanghai demeure en progression de 8 % depuis le début de l’année
et qu’il s’agit pour l’heure – essentiellement – de moins-values potentielles, ces
milliards envolés risquent de peser sur la confiance. Si dans le Cross Asset du mois
précédent, un autre article[[Cross Asset juin 2015 : « La prochaine correction boursière (chinoise) est
préoccupante » Marc-Ali Ben Abdallah, Delphine Georges et Essam N’zoulou.]]
indiquait fort à propos que l’envolée de la bourse chinoise
semblait étrange et annonçait une correction inéluctable, notre ambition ici est plutôt
de rappeler dans quel contexte une telle chute a pu se produire, comment est en
train de s’articuler la réaction des autorités et fournir quelques points de repère sur
le plan de la valorisation. Ceci est loin d’épuiser toutes les interrogations et d’autres
reviendront certainement sur le sujet sous un angle plus macroéconomique.
Concernant les éléments de contexte, le graphique 1 qui retrace l’évolution de l’indice de la Bourse de Shanghai depuis 1992 montre clairement différentes étapes :
- avec tout d’abord la formidable envolée initiale du 11 juillet 2005 au
31 octobre 2007, où le marché bondit de plus de 500 %, - puis l’effondrement (-71 %) du 31 octobre 2007 au 29 octobre 2008 suivi d’un rebond partiel d’octobre 2008 à août 2009, dans la foulée du plan de relance massif des autorités chinoises,
- mais ce rebond finit par tourner court et il s’ensuivit une baisse continue de 43 % du 4 août 2009 au 20 janvier 2014.
Au total, si on met de côté le rebond temporaire d’octobre 2008 – août 2009,
ce graphique indique que le marché aura baissé de 67 % en cumulé de son
point haut du 31 octobre 2007 à son récent plus bas de janvier 2014.
Il suggère
également que le marché de Shanghai est assez déconnecté des places étrangères
puisque sa chute en 2008 était déjà largement consommée avant la faillite de
Lehman Brothers et répondait surtout à son envolée initiale de 2005 à 2007.
Enfi n, le graphique 1 montre également qu’avant de se rétracter tout dernièrement
de 32 %, la Bourse de Shanghai s’était de nouveau envolée de +160 %
depuis son point bas du 10 janvier 2014 à son plus haut récent du 12 juin
2015. D’une intensité comparable au rallye de 2005-2007, cette dernière hausse
apparut d’autant plus paradoxale qu’entre-temps le rythme de croissance du
PIB chinois avait quasiment été divisé par deux, passant de +12,7 % en moyenne
de 2005 à 2007 à 7,0 % aujourd’hui, voire moins demain.
Comment tout ceci a-t-il pu se produire ?
Si la croissance était loin de justifier un tel appétit pour les actions chinoises, un
faisceau d’éléments se sont en revanche conjugués pour nourrir la hausse.
On évoquera notamment la volonté délibérée des pouvoirs publics, la politique
très accommodante de la PBoC et des autorités de marchés et l’engouement
des particuliers, convaincus que la hausse étant orchestrée elle perdurerait
encore longtemps.
Concernant les pouvoirs publics, la nouvelle équipe qui accéda aux commandes
en 2013 se retrouva immédiatement confrontée à une croissance économique
en berne, une envolée des dettes publiques et privées[[ Selon un rapport de la cour des comptes chinoise, de juin 2008 à juin 2013,
la dette publique chinoise est passée de 17 % à 58 % du PIB et la dette privée
de 114 % à 157 %, soit de 131 % à 215 % au total. En juin 2014, la dette totale
a continué de progresser pour atteindre 251 % du PIB.]], des surcapacités
dans la plupart des activités liés à la construction (sidérurgie, ciment, verre plat, matériel électrique…), une finance parallèle et une bulle immobilière qui
menaçaient. Pour conjurer ces menaces, les autorités chinoises misèrent
délibérément sur l’essor de la bourse ; le financement des entreprises par le
marché devant pérenniser la croissance, tout en limitant l’envolée du crédit et
donc des dettes privées.
Dans le même temps, afin de contrer la spirale déflationniste de l’immobilier
et des prix à la production la PBoC, dont les taux étaient demeurés inchangés
depuis l’automne 2012, a clairement donné un tour plus incitatif à sa politique
monétaire. Sans compter sa dernière intervention du 27 juin dernier, directement
destinée à contrer le krach boursier, la PBoC a procédé a pas moins de trois
baisses des taux directeurs et deux réductions des ratios de réserves obligatoires
depuis décembre 2014. Comme on a pu le constater ailleurs sur d‘autres marchés
boursiers, ces assouplissements ont certainement contribué à l’envolée du
marché. Cependant, comme plus d’une vingtaine d’autres banques centrales ont
réduit leurs taux d’intérêt depuis décembre 2014, ce rallye chinois nous apparait
moins lié à la politique monétaire de la PBoC qu’aux évolutions règlementaires
incitant à acheter des actions.
À cet égard, il convient de mentionner l’engouement irraisonné pour le « trading
sur marge ». Cette pratique revient à une opération de prêt entre un courtier et
un investisseur particulier, de façon à ce que celui-ci puisse acheter des actions
à crédit. Ce principe assez classique au départ a été en revanche poussé à son
paroxysme. Les particuliers ont pu ainsi obtenir des prêts allant jusqu’à dix fois
leur apport initial. Par ailleurs, de façon à prêter toujours plus, les courtiers ont
multiplié les augmentations de capital. Le dernier exemple en date est celui de
Guotai Junan Securities début juin. Ce N° 3 chinois du courtage a non seulement
constitué la plus grosse introduction en bourse de Shanghai depuis cinq ans, mais
il a également réussi à lever 4,85 Mds d’US $, démultipliant ainsi ses possibilités en
matière de prêts. À l’issue des premières cotations, sa valorisation s’était envolée de
44 % passant de 24 Mds à 35 Mds d’US $. Avant lui cette année, d’autres courtiers
comme Orient Securities, GF Securities et Huatai Securities ont réussi à lever
respectivement pour 1,6 Mds, 3,6 Mds et 4,5 Mds de $ US. Entre la proactivité
des courtiers et l’engouement du public, le volume du « trading sur marge » a
été multiplié par cinq depuis douze mois pour atteindre 2,1 trillions de yuan
(338,7 Mds $) et représenter jusqu’à 30 % des transactions.
Fort de l’assentiment implicite des autorités, les particuliers se sont mis à ouvrir
des comptes titres à un rythme toujours plus frénétique. Ainsi, au cours des trois
premières semaines de mai 2015, pas moins de dix millions de comptes
furent ouverts, soit autant que de 2012 à 2013 !
Des autorités fermement résolues à limiter la baisse
La chute de plus de 25 % de la bourse de Shanghai depuis le 12 juin dernier
a conduit les autorités à prendre des dispositions exceptionnelles. Au-delà
des inconvénients universels de ce genre de circonstances, ce sujet en Chine
est sensible à différents titres : économique, social voire politique. Au plan
économique, une perte de confiance durable envers la bourse domestique
signifierait un tarissement des possibilités de financement par le marché, à l’heure
où l’assainissement financier des sociétés est devenue une priorité. Au plan
social, ce sujet est également délicat puisque la Chine est essentiellement un
marché de petits porteurs, avec plus de 115 millions d’actionnaires particuliers
détenant plus de 200 millions de comptes-titres et réalisant près de 80 % des
transactions.
Dans ce contexte très délicat, les autorités se sont résolues à prendre une
panoplie de mesures exceptionnelles. On mentionnera en particulier :
- l’intervention de la PBoC le 27 juin dernier qui, ce jour-là a simultanément abaissé ses taux directeurs et réduit les ratios de réserves obligatoires des banques. Si d’ordinaire la PBoC agit sur l’un ou l’autre de ces deux curseurs, c’était la première fois depuis le krach de Lehman qu’elle intervenait simultanément sur les deux à la fois,
- le report sine die des nouvelles introductions en bourse, afin de ne pas assécher davantage les liquidités du marché. La dernière fois que ce genre de mesure fut adopté remonte à 2012. Il s’agissait alors, en pleine période de
transition politique, de soutenir le marché, - l’interdiction aux actionnaires détenant plus de 5 % du capital d’une société
chinoise de revendre leurs titres pendant six mois, - l’assouplissement des règles encadrant le « trading sur marge » afin de
ralentir les appels de marge qui se multiplient quand les cours chutent, - la mise en place d’un fonds de stabilisation réunissant les vingt et un plus gros courtiers de la place. Ces derniers, qui investiraient jusqu’à 15 % de leurs ressources dans ce fonds mobiliseraient ainsi jusqu’à 120 milliards de yuan (19,35 Mds de $ US). Ces montants étant probablement insuffisants pour soutenir le marché, la PBoC ou, alternativement, le fonds souverain chinois, pourrait également abonder à ce fonds. Une telle mesure, nécessiterait l’approbation préalable du State Council. Probablement pour parer au plus pressé, la China Securities Regulatory Commission (CSRC) a ouvert une brèche en autorisant la PBoC à subvenir aux besoins en liquidité de China Securities Finance Corp. – un intermédiaire à capitaux publics – afin que celui-ci puisse continuer à stabiliser le marché.
Par ailleurs plus de la moitié des entreprises cotées ont demandé la suspension de leur cotation.
Un marché à la réputation entachée
Dans ce contexte martial le marché pourrait finir par rebondir, mais il est trop
tôt pour se prononcer sur les chances de succès durables des mesures
gouvernementales.
Plus fondamentalement, pour que le marché s’assainisse, les valorisations
devront revenir à un niveau à la fois plus raisonnable et plus homogène.
Ainsi, même si le PER des douze prochains mois des actions A de Shanghai est
passé de 19,2x à 13,1x à la faveur de la crise, les actions H équivalentes à Hong
Kong se traitent à 6,5x fois.
Par ailleurs, l’indice Hang Seng China AH Premium[[Cet indice comprend 58 sociétés cotées à la fois sous forme d’actions A et
d’actions H. Quand il est égal à 100, les actions A et H se traitent au même
prix, quand il est supérieur à 100, les A sont plus chères, et inversement quand
il est inférieur à 100]], qui mesure la différence
de prix entre les actions A et H des plus grandes sociétés de Chine continentale,
fournit d’autres indications intéressantes. Son cours actuel de 148 signifi e que
les actions A (cotation onshore) conservent une prime de 48 % par rapport
aux actions H (cotation offshore). Ceci est à comparer avec une moyenne de
116 depuis 2006, voire 108 si l’on écarte les 20 % de points les plus élevés
correspondants aux excès de 2007 et du début d’année. Un corridor compris
entre 108 et 116 apparaîtrait ainsi plus soutenable à moyen terme. Toutes choses
égales par ailleurs, un retour vers ces niveaux suggèrerait soit un rebond des
actions H à Hong Kong, soit une baisse complémentaire de l’ordre de 20 % à
25 % des actions A de Shanghai.
Sur ces niveaux, le PE des 12 prochains mois
retomberait entre 9,8x et 10,5x, soit peu ou prou les niveaux qui prévalaient avant
la grande envolée de fin 2014.
Cette baisse complémentaire finira-t-elle par se matérialiser ou non ?
Les autorités ont commencé à déployer un arsenal impressionnant et d’autres
mesures pourraient suivre, ce qui à court terme pourrait contrecarrer la
baisse. En revanche, certaines mesures, comme les suspensions de cotation ou
les reports d’introduction en bourse, sont de nature provisoire et finiront par être
levées. Enfin, même si les objectifs économiques de départ – limiter l’endettement
des sociétés et mieux allouer le capital- étaient louables – il n’est pas sain que le
grand public assimile la bourse à un casino. Dans ce contexte, une fois l’urgence
traitée, les autorités devront se repencher en profondeur sur les missions et les
instruments de la régulation afin que le marché boursier puisse pleinement remplir
sa fonction de financement de l’économie. Dans ce pilotage délicat, la remontée
récente des prix de l’immobilier pourrait contribuer à atténuer les tensions sociales
du retournement boursier.
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